華府黔驢技窮

2010年7月12日

曹仁超

7月11日，周日。美國經濟又再下滑，而利率已經減無可減，連量化寬鬆政策亦出埋，看來經濟將走不出呆滯期（stagflation）。如透過政府增加開支能刺激私人投資或消費上升，是可扭轉劣勢的；但如政府開支上升但私人投資或消費反減，最終美國將走不出日本的框框。

4月高峰至今，環球股市平均跌15%，如以債券息率比較，未來股市下跌空間有限（但美債息率為近三十年內最低）。透過削減開支及重組所帶來利潤上升期快要完成，未來美國最大問題是缺乏增長動力，個別投資者退出股市，寧揸債券或黃金，引發2007年10月到2009年3月股市大跌市。

另一方面，上證指數在第三季到底能否企穩2300點水平亦十分重要。例如招商銀行A股較H股便宜21%、海螺水泥便宜19%、工商銀行便宜19%、國壽便宜18%，最後是A股拖低H股，還是H股拉高A股？人行表明短期內仍不會放寬銀根，中央則表示計劃抽資源稅去協助西部大開發。

過去三年信基金不如信黃金

7月15日起，中國取消四百零六種兩高商品的出口退稅，包括鋼材、醫藥、化工產品、有色金屬加工材料，以及玻璃及其製品，包括浮法玻璃。部分產品出口退稅取消，節能減排力度加大，房地產市場調控壓力增加。中國經濟正由2009年政策支持下的高速回升，轉向由市場驅動的平穩期。

大家應該接受，所有預測技巧最終都會出錯，因為未來不是現在的延續。利用過去趨勢去預測將來，一旦遇上「黑天鵝」便會出錯。大家要明白，世上無先知，未來只是「可能」如此，而非「一定」如此。我們剛經歷金融海嘯，透過政府干預而出現一年向上期，但金融海嘯留下的烙印永不磨滅，劫後餘生的投資者今後一定變成極之小心謹慎。如你不信任babysitter，你是不會讓自己的孩子給他照顧的；同樣理由，如你對財富管理公司不信任，你又怎會將金錢交給他們打理？2007年至今三年過去了，大部分財富管理公司皆無法贏得客戶信任，形成大量資金流向黃金。大部分投資者都認為，信基金不如信黃金！

2004年到2007年美國共發行7500億美元Option ARMs（Adjustable Rate Mortgage )，如今已陸續到期必須reset，會否進一步打擊美國樓市，以及令美資銀行呆賬增加？根據Realty Trac估計，美國有一千一百萬間住宅資不抵債，其中二百八十萬間去年已被接管，今年被接管住宅數目將達四百五十萬間；如樓價再挫5％，將增加二百三十萬間住宅資不抵債。根據美國統計數字，目前有二百萬間住宅空置等候出售。5月份置業人士因為再沒有8000美元退稅，令申請樓按貸款減少40％。在樓價不升的環境下，美國經濟又可以好到哪裏？揀股唔炒市，短期內仍可提供一些投資機會，但中長期而言仍是趨勢決定一切。揀股唔炒市有如在榖殼揀出稻米，初期仍可找到，但漸漸大部分都是榖殼，揀無可揀，理由是美國經濟正進入漫長衰退期，原先應在2000年出現，只是被格老夾硬拖延到2008年。

Fall of America本世紀出現

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過去政府可透過加息或減息去影響通脹率，但當利率跌至接近零，便失去影響力，只有直接增加貨幣供應（例如量化寬鬆政策）去刺激通脹。今年起美國MZM（Money of Zero Maturity）開始減少，代表政府刺激經濟政策亦到了黔驢技窮的地步，即如果經濟再出現衰退，美國政府亦束手無策。

在現代社會，通縮破壞力大於通脹。如美國經濟出現二次衰退（Double-Dip），美國很快便陷入日式衰退。我老曹須警告，「The fall of America and the Western World」將在二十一世紀出現，情況有如英國由二十世紀開始衰退一樣。

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美國今年第一季GDP增長率3%（去年第四季超過5％），美國GDP增長率再次進入放緩期，但相信不會出現雙底衰退（即再次出現連續兩季GDP負增長）；歐洲有主權債券，問題亦好不了多少。中國政府正努力冷卻過熱經濟，因今年第一季GDP增長率11.9％，貸款增長率將由去年的30％降至今年的18%，今年6月起未來十二到十八個月人民幣將緩慢升值，令下半年尋求投資對象將成為吃力不討好的工作。

今次美國的情況不同八十年代，亦不同九十年代，甚至不同2003年，理由是負債已經太重，不能單靠低息去維持GDP增長，借錢消費文化恐怕到此為止。標普五百指數1040點支持位已失守，再次進入一浪低於一浪走勢；道指現水平仍較07年高峰低31%。1998年8月為挽救長期資本管理公司，聯儲局宣布放寬銀根，帶來2000年科網股泡沫。2001年由於「九一一慘劇」，再度放寬銀根，結果帶來2006年美國房地產泡沫，2009年4月量化寬鬆政策又如何收科？

原材料與金價背馳

歐洲進行冷戰，1965年到1975年的越戰，1980年美國更計劃同蘇聯打星球大戰，然後是波斯灣戰爭、反恐……。為支付龐大軍費，美國只有不斷印刷鈔票，令每年貨幣供應增長率大於每年GDP增長率，令通脹長期化。今年新金融法案通過後，代表美資銀行需要更多資本才能增加借貸，亦代表信貸收縮期持續，令高失業率、低收入增長率時代持續下去，亦代表1980年起過去三十年的信貸寬鬆期正式結束。

2008年7月23至26日CRB商品指數見頂後，去年初出現反彈，今年起又再回落，看來2000年起的原材料漲價潮已完成，理由是中國政府去年8月起已刻意將未來GDP增長率減慢，相信到今年第二季起收效，因此令原材料亦進入回落期。今年6月起中國政府容許人民幣升值去刺激入口增長率、減慢出口增長率，亦不利全球原材料價格。

CRB指數1月6日至今已跌13%。原材料價大升後，通常需要十二到十八個月時間，供應量才上升，踏入2010年是原材料供應量進入上升期，估計下半年原材料價格進一步回落；然而，上半年金價升10%，一度見1265美元。原材料與金價兩者背馳，最後誰領導誰?!雖然二次衰退可免（因貝南奇不容許），但道指仍未反映美國經濟進入低增長期（指數仍預期美國企業純利有高增長）。今年第二季起道指的走勢，會否成為去年4月到今年3月的倒影？一個綿綿不絕的熊市（secular bear market）可維持十六年，上一次由1966年到1982年；這次由2000年起的熊市，理論上要到2016年才完成，即我們仍有五年熊市。上一次超級大熊市，道指1982年8月的低點表面上較1974年12月低點高（只因美元貶值），未來道指低點即使未必較2002年10月低點低（亦可能因美元貶值），但亦好不到哪裏。到明年1月，量化寬鬆政策所提供的7870億美元已花光，由於稅收連續五季下跌，美國已有四十六個州份的財政狀況類似希臘。你說怎麼辦？

中國經濟模式正由出口導向型轉向內需拉動，從過去依賴成本優勢轉為技術優勢，由過去粗獷型發展（造成資源與環境問題）轉為節約型與環保型。中國經濟發展模式是在實踐中不斷因應情況作出調整、創新和發展，例如1998年面對亞洲金融危機，為阻止中國出口增長急跌而推出退稅計劃，利用外需來彌補當年內需不足。出口退稅重新拉動中國出口增長，亦因此形成過去十年以出口導向型經濟，同時埋下2007年股市泡沫爆破的危機。2008年11月中國政府決定以投資、消費再次拉動經濟，希望兩者對GDP貢獻在80％左右，出口則保持在20％左右（2008年私人消費佔GDP 36.4％、政府消費佔13.7％、投資佔40.9％、出口佔39.7％入口扣除GDP 31.9%）。到去年私人消費佔GDP 35.4％、政府消費佔13.3%、投資佔42.3％、出口佔38.8％入口扣除GDP29.9％。由此可以見到，中國去年GDP增長是來自投資而非消費，即由投資拉動經濟而非消費拉動。

以去年日本為例，私人消費佔GDP 56.3％、政府佔17.9％、投資佔24.1％、出口佔17.6％入口扣除GDP15.9％，雖然是消費拉動型經濟，但其實消費不足。去年美國私人消費佔GDP70.3％、政府佔19.4%、非政府投資佔15.4％、出口佔12%入口扣除GDP17.2％，美國是過度消費型經濟。

曹仁超｜投資者筆記

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上證有買貴冇買錯

2010年7月5日

曹仁超

7月4日，周日。投資成功應走在群眾之前，而非人云亦云。標普五百指數1040點失守，確認一浪低於一浪走勢開始，代表美股今年4月起又再碌落山（Downhill）【圖】。美國樓價由2006年高峰期跌27%，同期政府為房利美及房貸美注資1450億美元，國會估計共需4000億美元。透過稅務補貼支持的樓價穩定期到今年5月結束，美國另一次樓價回落期又開始，地產股如Toll Brothers、KB Homes等已於5月行先一步。

90年代美國人每年購買約四百萬間房屋，到2002年增至五百萬間，其後三年更升至七百萬間，主要是低利率及寬鬆貸款政策所致，令大量無能力供樓的人亦入市買樓。到2006年買樓人數減少，令樓價下調。美國樓價由2006年相等於中產家庭年收入五點二倍降至今年最近的四點四倍，但同90年代平均只有四倍比較仍算幾貴。再以租金回報率看，90年代平均數是七十二點七個月，07年是九十六個月，目前是七十八個月，即美國樓價仍須再跌10%，才重返合理水平。

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分析純利須留意現金流

技術上看，歐羅由1.18美元反彈，短期睇1.25美元，然後又再次回落，因歐羅危機仍未過去。

歐洲央行估計，歐洲銀行有4420億歐羅呆壞賬須在未來十二個月處理，央行已借出1110億歐羅去應付；再加上中國製造業同時面對工資及人民幣上升壓力，好友真係四面楚歌。第三季是金融市場另一黑暗時刻，是否另一光明期的開始?!踏入7月，我老曹再冇fairy-tale式的股票故事可講也。

今年起股市不斷出現陷阱，例如4月12日恒指22388點時在一片睇好聲中回落；反之，5月27日恒指見18971點時又在一片睇淡聲中上升，6月22日恒指又由20957點起回落，短線炒友真係左一巴右一巴，小心大戶反手為雲、覆手為雨。

恒生指數由去年11月18日23099.57起出現一浪低於一浪走勢值得關注，但是否出現第二次衰退（double-dip）？今時今日仍未睇到有上述迹象。作為分析員，只能分析未來三個月經濟將如何，超過三個月便睇唔清楚。

長期趨勢較易把握，中期趨勢有一定難度，至於短期趨勢更是像霧又像花。之所以咁，主要係中長期股價由公司純利決定，只要掌握公司純利大方向便可掌握未來股價。但純利可以造假，例如1997年6月開始英隆（Enron）連續十五季公布純利上升，刺激股價狂升；但現金流（Cash Flow）卻不易做假。如純利上升、現金流不升便應小心（例如英隆十五季純利上升中，只有三季現金流是上升。2001年初《財富》雜誌質疑英隆業績有虛假成分，引發英隆股價狂瀉，最後走上破產之路）。換言之，純利與現金流兩者必須互相配合，即P/E（市價純利比率）與P/CF（市價現金流比率）有一定關係。通常P/E二十倍，P/CF應在十倍（即市價是現金流十倍），如上述比率有異便要小心。

美股死亡交叉本月將現

加拿大總理哈珀（Stephen Harper）在G20要求各國首領減赤，不然遲早陷入希臘危機。反之，經濟學家克魯明（Paul Krugman）擔心如各國減赤，將陷入1873年式美國長期衰退。鄧小平曰：大氣候與小氣候，不因人的主觀願望而轉移。去年美國有五千一百萬人依賴6720億美元社會保障金生活，隨着戰後嬰兒進入退休期，未來依賴福利金生活的人數正在急升，國會估計今年社會保障金收入已大於支出（即社會保障金入不敷支）。1950年十六個打工仔才負擔一個領社保人士，現在是三點三個打工仔負擔一個領社保人士。過去美國政府向社保基金借了2.5萬億美元用作其他開支，今年起美國政府須還債予社保基金以應付需求。換言之，美國政府根本上無力削減財赤。

G20會議後，主流意見是以減赤為首要項目；當各國負債超過GDP 100%，任何刺激方案皆冇用。歷史證明，透過財赤只能刺激經濟於一時，長期反而產生反效果（例如1971年美國政府戰後另一次財赤曾令1972年經濟興旺，但1973年卻大跌）。反之，德國嚴守財政盈餘政策，卻收長期繁榮之效。個人理財亦一樣，借錢消費眼前風光，但長期負擔沉重。大家應知道，2008年不是1982年，當年美元利率由高峰回落支持股樓上升；今天剛相反，美國進入股樓回落期，過去一年美股上升只是熊市大反彈。過去十年，兩大上升項目是金價同負債，而且亦快將筋疲力盡矣。

目前退休人士最大煩惱是：一、不能靠收利息度日；二、頂唔順股市、樓價及外滙大幅波動。值得注意的是，今年4月開始短期利率（三個月到六個月）向上，長期利率（兩年或以上）向下，並在6月份出現六個月同業拆息高出兩年期債券，代表下半年美國經濟將放緩，是2008年以來最差的訊號。對沖基金經理John Hussman在2007年11月12日曾發出衰退警告，今年6月28日再次發出警告，理由是ECRI Weekly Leading Index已跌至負6.9%，上周美股已大跌。美國十年期長債息率重返3厘以下，即去年4月水平，代表債市投資者再次擔心衰退出現。今年4月我老曹曾擔心十年期長債息率升穿4.3厘引發債券熊市，現已證明睇錯市，因事前沒有估計到資金會由歐洲回流美債避險。每次標普五百指數跌15%，有80%機會進一步回落。基於對歐洲主權債務的憂慮，美股至今已失去1.78萬億美元市值。

2007年下半年起，華府再藉降低資金成本去推動美股上升，而今年4月起美國必須逐步收緊銀根，看來美股下半年表現應該幾弱。去年3月至今年4月美股上升幅度剛好是前跌幅61.8％，上述升幅大大超過1929年12月至1930年4月的升幅，因此有理由相信今年5月起美國經濟調整應不是1930年5月後的翻版，但亦不宜過分樂觀，因為歐羅下跌令美國經濟今年下半年增長再次放緩，美國貨出口歐洲又再面對壓力。今年5月美股的跌幅是1940年至今七十年內最大，加上美股死亡交叉（50天線跌穿200天線）將在本月出現，是另一令人擔心的訊號。雖然美國經濟不會第二次探底，但美股完成61.8％熊市反彈後，應仍有一段日子往下調整。

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A股繼續尋底，面對農行上市，上證指數2300點是否頂得住？蘇皇分析員Wendy Liu認為，未來兩年A股表現將較內地樓價出色，扭轉2009年7月起的趨勢，事關A股已調整了十一個月。

如各位問我老曹未來的理想投資對象是什麼？答案是中國將要什麼！2001年起中國要原材料，曾令過去十年全球原材料漲價。里昂證券估計中國、印度、印尼的中產階級消費將由目前2.9萬億美元升到2015年5.1萬億美元；其中69%來自中國，因中國收入3000美元以上的人口由2009年佔總人口27％升至44％。未來投資對象是中國中產階級要什麼？例如汽車、物業、消費、財富管理、旅遊、名牌等等。上證指數已接近2300點，一旦失守如何？答案是繼續看好。在中國GDP增長率8%下，我老曹不相信內地樓市是泡沫，在上證指數2300點入市相當於過去十年低位，只會買貴，不會買錯。

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我老曹僅餘三十個金幣

1929年華爾街股市見頂，當時金價每盎斯20.67美元，到1933年5月金價改為35美元一盎斯，仍較1929年9月高很多，之後三十多年金價基本上保持穩定。2007年10月美股見頂回落，今年6月金價早已打破2007年高位。但同1930年代不同，今天各國央行印鈔能力大增，因此2010年是否1930年代？木宰羊。再強調一次，我老曹並非睇淡金價，只是認為目前金價到了高處不勝寒水平，而我老曹的「持金量」亦已降至只有三十個金幣。

各位聽過黃銅／黃金比率沒有？目前此比率對後市金價不利。70年代金價上升十五倍（在最後四星期狂飆80％），2000年至今金價只上升四倍。根據世界黃金協會公布，今年首季不少中央銀行吸金，包括俄羅斯、委內瑞拉、菲律賓及哈薩克，中國政府則買入所有在中國境內生產的黃金，最後金價會否一如1980年1月那樣出現爆炸性上升才結束？1980年前推高金價的理由是美國通脹率一度達14％，如今則是美國聯邦負債高達13萬億美元。然而，今年4月起，金礦股與金價背馳，以上述分析只能支持金價見1300美元。聯合國強烈希望以SDR（特別提款權）取代美元的儲備地位。

2008年美國個人消費下降，去年4月起透過政府增加消費而令經濟不再衰退，今年4月起又如何？美國政府計劃退市，但個人消費仍未大幅上升，加上全球經濟走向「再平衡」，即新興國家GDP可透過內需保持高增長，但西方國家經濟則進入減債期，令GDP進入極低增長（情況有如90年代日本）。2010年美國經濟不會陷入1930年代式蕭條，但很大機會進入90年代日式衰退，重返樸素期的思潮已在威脅西方經濟。只包括日本、美國及歐洲的CPI增長率已由1990年的5%降至最近的0.5%，上述三大經濟實體佔全球GDP 65%，其他國家加起來才佔35%。最後我們會面對全球性通脹，還是全球性通縮？

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低息期有排未結束

2010年6月28日

曹仁超

6月27日，周日。技術上看，道指由今年4月26日起進入下降趨勢，此趨勢估計可一直維持到今年第三季季尾（即9月底）才完成，但並非只跌不升，而是進入A、B、C下跌浪。在下跌趨勢中找尋上升股份比較上困難，因此不少人在4月份出貨後，打算留到今年8、9月才重返市場。

從大趨勢看，2000年起美國面對內部收縮期，至於2003年到2007年繁榮期是透過低利率及美元貶值帶來再膨脹引發的；2009年情況亦一樣，但帶來的刺激一次較一次弱，最後仍是走不出日本的命運。看來歐洲如今亦步上此命運，全球少數亮點只有中國、印度、澳洲及南美洲。世界經濟進入再平衡期，亦即此消彼長。

上證指數形成底部

今年來中國及印度是全球經濟仍增長的少數亮點之一，最後是中印帶動全球GDP增長，還是被美國、歐洲同日本拖垮全球經濟？去年8月至今內地A股是全球表現最差的股市之一，今年下半年能否扭轉（技術看上證指數正形成底部）？1970年代美國經濟走下坡時，支撑世界經濟保持增長的是日本同西德；九十年代日本同德國（因東、西德合併）經濟走下坡，則由美國接力；2010年上述重任會否由中國、印度肩負？

英國新政府已開始減赤，德國、法國亦不例外，未知美國何時加入？過去日本政府證明，透過增加財赤只能收一時之效，最終仍須財政健全，才可令經濟好過來。低利率時期相信將維持一段很長日子，讓經濟慢慢復元。換言之，這段好也好不了、壞也壞不了的日子可以很很很很長。

2007年10月金融海嘯至今，美國政府動用超過2000億美元購入超過七百間銀行的優先股（另3300多億美元協助汽車業、房地產業及AIG等），上述是美股自去年4月起上升的理由。但2009年4月不是1982年2月，雖然同樣係滿街鮮血。

美股自1982年到2000年3月平均每年投資回報率超過20％的時代已結束，2000年起進入大上大落期。今天的思科、微軟、英特爾、eBay等，股價仍較2000年高位低50％（上述未計十年來美元貶值的因素）。自1997年8月起不少港股亦只是有波幅而沒有升幅。2007年10月恒指創新高，實有賴成分股中加入國企、民企及紅籌股，取代了部分港股。上述情況自2007年10月起是否已在內地出現？

人民幣升值太急將引發美債熊市

美國一再要求人民幣升值，但中國從來沒有叫美國人炒樓、炒股去賺錢消費。1980年代美國搵了日本做代罪羔羊，今天欲找中國？中國可不上當。中國有十三億人民要照顧，本身的問題已夠煩矣，絕不能為美國的利益而犧牲中國人的利益。人民幣溫和升值可以接受，大幅升值則say no！中國不是日本，毋須睇美國面色。去年中國外貿盈餘已較2008年減少32%，估計今年進一步減少。

去年中國入口1萬億美元（出口1.2萬億美元），其中汽車入口升240％，全球27.5％奢侈品由中國人買去。中韓貿赤升76％、中台貿赤升79％、中日貿赤升三倍，在貿易上只有對美國、歐洲保持盈餘。瑞信估計十年內中國將出現貿赤，由此角度看，人民幣未來升值能力不強。2005年至2007年人民幣已升值25％，如再升值25％（1美元兌5人民幣），中國在外貿上很快會出現赤字。如人民幣升值超過5％，擔心美國利率很快便會上升，反而引發美債熊市。因此，人民幣今年內估計只能升值2.5％。

雖然連溫總亦擔心經濟第二次尋底，但我老曹並不認同，因為除客觀因素外（上周一我老曹已提出），技術走勢亦不支持第二次尋底論。一、2007年下半年美股升降線（ADX）已回落，此所以我老曹自2007年5月開始擔心美國出現金融海嘯，但今年4月至今未見同樣技術走勢出現，從技術分析看，未支持美股大跌。二、Selling Vacuum或NLC（Negative Leadership Composite）在2007年中開始，有明顯派發迹象，但2010年沒有，目前NLC指數仍高於32，即未見大戶派發。三、壓力指數（Pressure Factor）過去二十年很少低於負140的，例外日子有1987年10月股災、2003年3月、2007年2月、2008年12月1日及2010年6月4日，即今年拋售高潮已在6月4日出現！換言之，恒生指數19000點左右仍是強大支持位，此看法至今毋須改變。下半年港股大家仍可繼續玩揀股唔炒市遊戲。

揸金僅僅為了安全感

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《金融時報》報道，沙地今年存金達三百二十二點九噸。2008年至今，相信不少央行皆增加黃金持有量。各位都知道我老曹並不討厭黃金，過去十年更在黃金身上曾賺取接近300％利潤。但1929年至1934年華爾街危機時，金價由25美元一盎斯上升到35美元後，便一直企於該水平到1966年。今天金價在1250美元左右，恐怕未來上升空間有限。今時今日持有黃金只可帶來一份安全感，別無其他方面回報。

過去十年金價上升不少，商品價格又如何？反映商品價格的CRB指數（全球最廣泛採用）只較2000年上升16％！大部分商品除石油外，過去十年只是大上大落，實際升幅有限【圖】。

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揀股唔炒市說來容易做時難，大學研究報告指出，大部分小投資者甚至專業人士都會揀錯股。根據Blackstar Funds經驗，三分二跑輸大市的股份，40％在未來日子仍是無利可圖，其中有五分一其後跌幅更超過75％。換言之，追落後這想法是錯的（除非你有內幕消息）。甚至精明如畢非德，2000年至今（截至今年6月1日止）每年投資回報率亦只有8％；他的十大投資（佔總投資85％）如可口可樂、富國銀行、美國運通、P＆G、卡夫、沃爾瑪、Wesco Financial、康菲石油、莊生以至U.S. Bancorp，近十年表現亦不見得特別出色。「買入後持有」經過2007年10月至今天的大上大落股市後，仍然堅持上述行為的投資者數量已大減。反之「趨勢投資法」愈來愈受歡迎。

芝加哥大學教授、奧巴馬經濟顧問Richard Thaler及Cass Sunstein認為，「許多人不應該為自己的投資作決定」。上述說話可能傷及不少投資者的自尊，但事實的確如此。太多人作出錯誤投資決定，群眾的眼睛並不雪亮。成功的投資要保持頭腦冷靜，並須遠離群眾。個人智慧往往在群眾壓力下迷失（The wisdom of the crowd trumps the wisdom of any one individual）。

香港同時面對通脹與通縮

在新興經濟地區，人們仍擔心通脹；但在已發達國家，通縮壓力愈來愈大。最先面對通縮壓力的國家是日本，過去二十年東京政府已絞盡腦汁，仍無法阻止通縮出現。美國為阻止日式通縮在美國出現，2001年1月起減息及壓低美元滙價（以金價計，美元跌幅達76％），令通縮未有在美國登陸。但2008年美國消費物價指數仍出現負增長，2010年美國又一次面對通縮壓力。日本、美國、歐盟區加起來佔全球GDP 60％左右，如同時進入通縮期，將抵消來自新興經濟地區的通脹壓力，引發全球性通縮。

有人問國家大印鈔票豈非可解決問題？過去十年的確如此。不過，當日本政府負債相等於GDP 200％、美國政府負債相等於GDP 93％，如再濫發鈔票，將面對貨幣制度崩潰（例如阿根廷），帶來更大的災禍。

過去四百年（十六世紀到十九世紀）通縮是常見之事。例如十六世紀通脹年共五十七年、通縮年四十三年；十七世紀通脹年共四十六年、通縮年五十四年；十八世紀通脹年共五十三年、通縮年四十七年；十九世紀通脹年共四十七年、通縮年五十三年。過去四百年中，每一個世紀平均有四十九點二五年是通縮年，即使踏入二十世紀，在1950年前仍是如此。十六、十七世紀通脹，95％同戰爭有關；到十八世紀，通脹80％同戰爭有關，例如1779年美國獨立戰爭，然後是法國大革命。到十九世紀至二十世紀，通脹則源於1815年拿破崙滑鐵盧之役、1864年美國南北戰爭、1919年第一次世界大戰及1945年第二次世界大戰，一旦進入和平時期，物價便一步步回落。唯一例外是1950年至2007年美國在和平時期物價仍然上升，理由是美國政府不斷花錢在戰爭上，例如韓戰、越戰及冷戰，1990年冷戰結束後又有波斯灣戰爭、2001年的反恐戰爭，形成美國企業競爭力下降（因部分資源用於軍事開支上），繼而引發通脹。日本因軍費開支少於GNP 1％，令日本最先進入通縮；西德完成重建東德後，亦面對通縮壓力。日本由1945年到1990年共出現四十五年通脹期，1990年至今進入二十年通縮期。中國由1978年起進入通脹期，估計維持到2020年才進入通縮期。日本是出口大國而不是入口大國，其通縮不會輸出到其他地方；反之，美國是入口大國，其通縮是可以輸出到其他地方的。中國是香港日用品供應的最大來源，其通脹（包括人民幣升值）亦會向香港輸出。換言之，香港目前同時面對通脹及通縮兩股力量，形成金融市場及物業市場動盪不安。

和2001年不同，當年長達二十一年的商品熊市因中國大量入口原材料而結束；至於去年開始的商品小牛市亦因08年11月中國政府提出4萬億人民幣刺激經濟方案而引發。去年8月起中國政府由積極寬鬆貨幣政策改為適度寬鬆貨幣政策，令商品價格進入尋頂期；加上內地資產價格上升潮今年4月面臨結束。去年我老曹已估計美國無法在今年內加息，現在看來明年亦不會，即低利率期將較大部分人估計都長（日本至今仍無法重返高利率時代）。

Klein & Zogby研究公司向美國四千八百三十五人作出調查，提出了七條簡單的問題：一、受政府委託提供獨家服務，將令該項服務價格上升？（大部分回答是不同意）。二、今天美國人生活水平較1980年好？（大部分回答不同意）。三、租金管制令房屋供應出現不足？（大部分人不同意）。四、一間企業有最大市場佔有率，是否代表壟斷？（同意）。五、第三世界勞工為美國公司服務是否受到剝削？（大部分人同意）。六、自由貿易引致美國失業率上升？（大部分人同意）。七、最低工資法令失業率上升？（大部分人不同意）。

從上述回答可見，大部分人都是wrongheaded，即憑感覺去決定同意或不同意，而非理性地分析問題。根據經濟學家意見，上述答案都是錯的，因為每個人心裏都有「俠盜羅賓漢」精神。如果劫富濟貧真的可令經濟繁榮起來，中國政府又何須在1978年實施改革開放政策，今天全球最繁榮的國家應是古巴及北韓也。劫富濟貧的想法只可在小說中實現，在現實社會往往適得其反。

■感謝讀者梁可君10萬元捐款，本周一立即代為滙給農家女學校。我老曹真的十分感動。

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各國合作力阻雙衰退

2010年6月21日

曹仁超

6月20日，周日。中國人民銀行宣布推動人民幣滙率機制改革，但強調唔會進行一次性重估調整，堅持以市場供求為基礎，並參考一籃子貨幣進行調節。另一方面，攞命陳則話人行有望响下個月放寬個人人民幣資金跨行轉賬的限制，香港計劃在7月份與內地修訂完成人民幣清算協議，在協議修訂完成後，港資銀行就可以响香港推出人民幣計價的保險、證券和基金產品也。

1930年代衰退難重演

美股自去年4月至今年3月上升，到底是熊市反彈還是另一個牛市開始？目前坊間仍在不斷爭拗。有了1930年代經驗，各國政府正通力合作去防止雙衰退來臨（即阻止Double-Dip出現）。各國應不會採取1930年代的beggar thy neighbour政策（即透過貨幣眨值提升自己國家產品出口競爭力，再透過入口關稅提升令外國貨不易進入本土市場）。今天有了IMF、WTO、G20等國際組織，應有能力阻止全球雙衰退出現。

不過，美國銀行向私人貸款增長率由2004年最高峰的19％，回落到2007年金融海嘯前後的8％，金融海嘯後的2008年底增長率更只有2％。去年美國政府推出量化寬鬆政策後，政府貸款急升，但私人貸款仍然回落。資金從美國流出，不少流向歐洲及東南亞。今年歐豬五國主權債券出事，令資金又回流美國，進一步推高美股。今年4月以後又如何？

經過三十年大量動用信貸，美國消費者已到了徹底消耗的階段，無論如何刺激亦振作不起來。美國商業部資料顯示，5月份零售數字已出現下跌。根據AAII（American Association on Individual Investors）資料，5月份看好者只佔30％（4月份41％）、看淡者佔51％（4月份34%），此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索羅斯認為，第二次衰退已開始，世界經濟正重演1930年代情況（但我老曹不同意，因為今天各國政府已緊密合作，再非各自為政，應可避免第二次衰退出現，但亦無法大好）。

克林頓時代的美國勞工部長Robert Reich認為，目前是經濟大升後的調整，被一般人誤認為「雙衰退」。不過，美國、英國、愛爾蘭、希臘及其他歐洲國家過去十年借貸太多，出現調整十分正常，但不代表另一次衰退出現。

凱恩斯理論可能已到達終點（政府不能發更多的債去醫治經濟衰退）。今年第一季美國家庭減債2.4％，商界亦沒有增加負債，只有政府增加負債4.3％（1929年美國總負債是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美國今年5月份M其實下降了5％。

過去十年，美國政府透過將利率降至極不合理水平，加上讓美元滙價回落刺激經濟，這效應到2010年已經消失，之後是否疲不能興？過去二十年日本透過政府增加開支去支撐經濟，到2009年，日本政府負債為GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相說日本正面臨類似希臘的危機。可以說，舊世界中三大經濟引擎（美國、歐洲、日本）無一不死火，單靠印鈔可頂得幾耐？歐洲各國正面對主權債券問題，美國同日本仍可捱多少時間？何況美國已經歷2000年科網泡沫、2007年金融海嘯，虛耗甚巨，又能否受得起第三次打擊？

1970年代美國政府缺乏好領袖，令美元滙價狂跌、失業率上升，而油價及金價狂升，直到1980年列根上台，美國才重建國際領導地位。1990年代日本政府亦進入缺乏領袖的時代，令日本經濟陷入二十年衰退。2000年殊仔上台後，美國政府再次陷入缺乏領導地位的時代。令人擔心的是，2010年歐盟亦陷入四分五裂。

至於香港，自1997年主權回歸後同樣缺乏領袖，令香港社會搞到一鑊泡……。無論採用何種制度，最後的決定性因素還是「人」。香港至今仍見不到真正領袖人才出現，擔心香港未來經濟仍是拖拖拉拉，未能更上一層樓。領袖人才十分重要，所有大企業在建立初期均需要一個擁有領導才能的人，所有國家興起初期亦是一樣（同樣理由，一個人的破壞力亦可以十分大）。香港真正的領導人才究竟何時出現？

中國資產泡沫縮小但通脹上升

根據國際結算銀行估計，美國結構性財赤已由2007年佔GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房貸美等半官方機構的貸款，阻止房價下調幅度進一步擴大，但此舉令政府負債大增。1980年代開始美國政府透過刺激房價去振興消費，令GDP高增長的時代早已結束。至於中國樓市，花旗集團Alan Heap認為，中國房地產只是Slowdown（放緩），不是Meltdown（溶解）。這是中美房地產目前最大分別。

2008年起中國經濟進入轉型期，人行自去年8月開始抽緊銀根，此乃去年8月至今上證指數回落的理由。香港經濟1981年進入轉型期，至1984年大致上完成，前後共三年。反之，1990年起台灣經濟進入轉型期，不如香港幸運，香港可受惠於中國改革開放政策，令消費市場、房地產及金融業大幅受惠，但至今台灣經濟好也好不了，壞也壞不了。中國內地又如何？今年5月中國出口仍較去年同期升48.4%，面對歐羅跌價、工資大升，中國的強勁出口仍可維持多久？例如紡織業已由中國移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。

「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，紐約is a city for yesterday」。中國在經濟成長過程中必然出現一個泡沫跟一個泡沫，例如股市泡沫及樓市泡沫，情況有如1970年至今的香港，1973年恒生指數曾見1700點，1974年12月低見150點。1981年太古住宅樓價1100蚊一呎，1983年跌至600蚊一呎。中國正面對工資急速上升期，未來中國不再是廉價產品供應國。

值得注意的是，中央對房地產態度上改變，將影響未來房價預期，包括貸款優惠政策可能按時到期退出，以及可能出台的物業稅及擴大土地供應。從這點看，未來中國樓價將有較長日子穩定期。

另一方面，中國通脹壓力仍在上升，發改委公布第二季度水、電、油、天然氣價上升，而今年徵收資源稅如箭在弦，亦將推動資源價格上漲，加上勞動成本亦同步大升。

踏入2010年，中國資產泡沫在縮小，但通脹壓力在上升。至於人民幣滙率及利率，認為不宜出現太大改動。中國經濟轉型，除了可參考1981年到1997年香港經濟轉型期外（當時香港轉型期剛好配合內地改革開放及美元利率回落，所以極之成功），亦可參考台灣自1990年起的經濟轉型期。台股指數由1985年8月3日636點升至1990年2月10日12495點，升幅達十八點六倍（大大超過1974年12月恒指由150點上升至81年7月17日的1810點、升幅十一倍），較上證指數由2005年6月998點升至07年10月19日的6124點、升幅五點一倍大得多。不過台股指數由1990年高價回落到93年1月9日3135點、跌幅74.9％，亦大於上證指數由2007年10月跌至08年10月31日的1664點、跌幅72.8％。其後台股出現三個上升浪，一直升至1997年4月12日8758點才結束。未來上證指數走勢是否如此？1991年台灣政府提出《實施促進產業升級條例》去推動經濟產業轉型，並提出「六年計劃」以令台灣製造業達世界先進水平。2008年底北京政府推出以內需為主的經濟，並向市場注入4萬億元人民幣資金帶動基建項目，情況同1991年台灣政府近似。上證指數由2008年10月31日1664點升至09年8月7日3478點完成第一個上升浪，第二個上升浪估計由今第三季開始（請參考台股1993年至1997年走勢）。

1990年代台灣政府協助先進產業發展，主要是電子信息業。中國這次轉型，則以消費、房地產及金融業為主。台灣股市自1993年起的上升潮一直維持到1997年，前後共五年；上證指數由2008年11月起步，是否可維持到2013年？1991年台灣經濟轉向電子信息產業為主，中國則轉向內需為主，因為中國內需市場龐大。2008年台灣國民黨上台後，與北京的關係改善，令台北市樓價升完又升，但今天台北市樓價較上海還便宜，上升空間很大。2008年下半年我老曹亦去過台北睇樓，只是港人在台北置業的手續很繁複而告吹，但台北市樓價仍可看好。

今天一般人只會強調高樓價之害，而不說高樓價之利：一、房地產升值帶動各行各業上升。二、政府稅收增加，可用於福利開支。三、樓價上升，令市民「身價」上升，增加消費。四、刺激股市上升。

任何事物皆有利有害，只視乎你是受益人還是受害人。

摩根大通報道，美國人消費佔全球消費市場由2000年的36％降至2010年27％，新興市場消費則由2000年佔全球消費市場22％升至2010年34％。此消彼長情況已持續十年，估計未來十年消費增長70％來自新興市場，其中40％來自中國同印度。例如可口可樂目前75％銷量來自美國以外國家，去年印度銷量升29％，北美洲則下降。又例如Mittal在1990年是很少人知道的印度鋼鐵廠，今天已是全球最大。聯想（992）在1990年只有很少人知道它的名字，今天已是全球四大PC生產商之一。比亞迪（1211）2008年9月每股7元，十八個月後每股市值見80元！此消彼長例子數不勝數，未來投資主力應集中在中國。

去年日本貧窮人口佔人口總數15.7％、美國佔總數17.1％，香港特區政府沒有上述數字。本港本年度財政預算案指出，本港就業人口三百五十多萬，須付入息稅者只有一百四十萬，即本港月入9000元或以下的人口高達二百一十萬，打工仔中60％是中低收入人士。以此推算，本港貧窮人口佔香港人口總數應在30％或以上，因年收入40萬元或以上的打工仔僅三十七萬多人，只佔打工仔總數10.68％。香港堅尼系數已升至0.53水平，代表香港貧富兩極化已極之嚴重，造成社會不和諧。

耐心等待另一低點出現

Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有沒有隨波逐流？有智慧不如趁勢，今時今日必須耐心等候另一低點出現。

杜氏理論不完美，艾特略波浪理論不完美，移動平均數理論一樣不完美。事實上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在內，如要在我老曹的分析中找錯處，一如鄧小平所講：新疆姑娘十八條辮子（任抓）。我老曹只是一位資深分析員，並非什麼股神，面對未來，亦只可利用許多假設去協助分析。任何人都會睇錯市，只要不是死牛一邊頸（死不認錯）便可，以免讓小錯變成大錯。如要求我老曹的分析永不出錯，對不起，請另找高明。善意的批評我老曹十分感謝，至於無理取鬧我老曹一概不理。

波浪大師Robert Prechter認為，美股自2000年起已進入熊市（而非2007年10月，有關理由我老曹早在5月提及）。他並認為，2008年起雖然各國政府大印鈔票，但OECD國家仍逃不出通縮的命運，理由是信貸機構在減少貸款，原因是過去呆壞賬大增。過去八年聯儲局兩次將利率降至接近零，令借貸成本極低，另創造了1.5萬億美元新資金，才令2003年至2007年出現復蘇及2009年出現反彈！許多人擔心各國央行如此大幅增加貨幣，消費物價指數及利率必定大升，但上述預測全數落空；反之，出現類似1990年日式衰退的機會則大增。

Prechter指出：

A.自2000年起，美股已停止上升。

B.自2006年起，美國房地產停止上升。

C.自2008年起，商品價格亦停止上升。

最近一次（2009年）的再膨脹（reflation），是戰後以來信心最弱的一次，甚至連短期牛市亦無法製造出來，更擔心這次反彈市已於今年4月份結束。現在美國如再印新鈔票，可引發債市崩潰；如停止供應新鈔票，通縮很快便來臨。前者可令金價狂升，後者則令金價亦面對回吐壓力。請小心未來金價走勢。

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量化寬鬆童話完結

2010年6月7日

曹仁超

6月6日，周日。今天我們面對一個仍算昂貴的股市同樓市，卻又面對一個萎縮中的消費市場（香港是少數例外，因為內地同胞來港消費）。

歐羅失守1.2，令標普五百指數回落3.4％、油價回落4.2％、銅價回落4.3％、錫價跌9.5％。請綁好你的安全帶，未來波幅將更大，因為美滙指數已升至2009年3月以來最高。匈牙利主權債券保險成本急升，法國、奧地利、比利時及德國亦上升。匈牙利負債相等於GDP 79％，較葡萄牙（86％）、意大利（118％）及希臘（125％）低，看來投資者已漸失去耐性。透過量化寬鬆政策引發長達十四個月的童話故事，到今年5月已是結局篇【圖】。未來調整到底是前升幅38.5％、50％還是61.8％？我們只有耐心等候。今年4月美股完成V形反彈後又重返「慢動作、列車出軌篇」。擔心今年第三季或第四季美國GDP又再次出現負增長。美國5月份就業數字令人失望，再次引發上周五美股大跌。

人民幣升值 出口商冇命

希臘每年人均收入28000美元、匈牙利13770美元、捷克16930美元及波蘭11070美元。高工資令希臘工序向低工資的歐羅國流失，形成1995年至今平均失業率皆高於10％，政府福利開支十分大，最終引發主權債務危機。情況有如1989年至1993年人民幣大幅貶值後，東南亞很多國家產品失去出口競爭力道理一樣。不少國家貨幣同美元掛鈎不能因貿赤擴大而貶值，最終引發1997年7月亞洲金融風暴。金融風暴後，東南亞國家貨幣紛紛同美元脫鈎；加上人民幣於1997/98年並沒有貶值，到1999年東南亞國家產品出口競爭力恢復後，亞洲金融風暴過去。2009年11月起，歐羅滙價下跌而不是希臘單一國家貨幣下跌，相信這次「歐豬五國」危機較亞洲金融風暴所需時間（十四個月）更長，至今只過了七個多月，估計仍有一段很長日子才完成調整。

西班牙2000年至2009年GDP保持年率3.3％增長，理由是：一、女性參加工作比重由2000年51％上升到2009年第三季65％（上述亦是歐羅區平均數），來自女性進一步投入工作紅利到2010年消失；二、外勞佔西班牙工作人口由2000年2.5％上升到2009年年底五百萬人，佔總就業人口12％。目前面對就業機會迅速惡化，相信外勞入口減少（大部分外勞參加建築業，西班牙25％建築工人是外勞）。今天西班牙家庭負債是收入的106％（歐羅區平均95％）。

2009年受美元滙價回落影響，中國出口商努力開拓歐洲市場；2010年歐羅滙價回落，加上內地工資大幅上升，內地出口商面對外憂內患，如再要求人民幣升值，真的要他們的命了。

長裙流行=衰退出現

去年11月開始上升的美滙指數目前只回升前跌幅38.2％，會否回升前跌幅50％甚至61.8％，仍有待進一步觀察。黃金亦到達上升通道上阻力，須在1200美元牛皮一段日子。美國MZM自2008年起進入增長放緩期，2010年更出現負增長，代表美國未來經濟有可能出現通縮而非通脹。根據IMF估計，明年美國負債將達GDP 97%，2015年達GDP 110%。美國繼日本之後步入通縮期，加上歐洲is on fire！經濟不景氣漸演變成社會騷動，令歐洲央行不得不放寬銀根而令歐羅滙價再次回落。歐羅問題同1997年前亞洲各國把貨幣同美元掛鈎一樣，令利率不反映真實情況，大部分低於CPI升幅，結果帶來1990年到1997年繁榮及1997年8月後的亞洲金融風暴。上述情況於2000年起在歐洲再來一次。

金錢購買力於過去四十年迅速失去，形成房地產及股市狂熱，其後泡沫爆破引發一連串風暴，今年面對世界貿易如此不平衡，是否另一場災害在醞釀中？上證綜指已嚴重超賣，但必須重返2800點之上才證明浪C已完成。

Can you call every major market moving in the last thirteen years ？由1997年亞洲金融風暴、2000年科網股危機及資產價格上升潮、2003年美股最後一個牛市至2007年10月有毒CDO危機、2009年的復蘇潮及2010年的回落？股市經過5月大跌後，投資者正對6月的股市大方向感到迷茫。今年美國女性流行「長裙」時裝，令人擔心是否代表另一衰退出現（女性的裙愈短，未來經濟愈繁榮，例如2009年年初流行熱褲）。

投資者明白不要永遠擁有一隻股份，行業盛衰引發循環、多年綿綿不絕的趨勢及每年不同的主題。例如2000年3G流動電話熱潮的冷卻，到近年iPhone革命的出現，蘋果的iPhone及亞馬遜的Kindle，令無線上網取代land line，令蘋果市值超過微軟。今天微軟股價仍較2000年低許多；反之蘋果股價卻由2000年每股21美元上升至目前超過十倍，此乃揀股唔炒市最佳例子。可惜時光無法倒流，不然人人都成為揀股專家。揀股需洞察力、分析力及集思廣益的心態，才能注意到經濟情況的改變。

四十年投資生涯自己已養成「離群獨處」的性格。明白作為分析員的代價就是孤獨。2009年起各國央行合力吹大另一個資產泡沫。透過無節制地供應貨幣所產生的廉價信貸，在中國已產生地產泡沫，在美國是另一次股市泡沫，在全球是資源資產泡沫，2010年是否又面對爆破。

如已發展國家的過度負債及面對巨大財赤的國家如希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭、英國、美國同日本。新興市場則面對資產通脹（Asset inflation）。由於負債比重不高，加上GDP仍處高增長期，不排除資金進一步由已發展國家流向新興市場。

1999年至2000年年初，因為聯邦基金利率上升而引發的2001年衰退，於2003年結束。2004年年中至2007年年中另一次收緊銀根，引發2008年至2009年上半年的衰退。

目前距離中央銀行收緊銀根仍遠，這次股市回落，相信只是牛市中期調整而非另一熊市的開始，理由是至今央行仍毋須為「高通脹率」擔心。

今年首五個月美國金鷹幣需求上升65％，估計今年黃金投資需求達五千二百三十萬盎斯歷史新高，應可支持金價。黃金價格已持續上升十年，今時今日持有它的風險變得愈來愈大，一旦形勢出現逆轉，小心走避不及。

銅價由2008年12月24日的每噸2845美元上升至2010年4月6日的7990美元後進入回落期，最近200天移動平均線失守，回落至6939美元是另一個要小心的訊號。

人口上升加上生產力上升等於GDP上升。俄羅斯過去十九年人口減少七百萬人，至一億四千二百萬人，聯合國估計未來四十年人口將減少三分一，代表俄國除資源股外，其他項目應小心。同樣理由，歐洲人口進入回落期，不少歐盟國家生產力正在下降。日本又是另一現成例子。時移世易，2000年開始，OECD經濟進入回落期，中國經濟進入上升期。

今天中國已成為資源消費大國。2009年進口鐵礦石達四億多噸，是全球最大鐵礦石入口國，鋁佔全球消費量三分一，銅亦是全球最大進口國及消費國，其他如石油、橡膠、鋅和煤等入口量亦以倍數增長。過去十年，原材料漲價背後理由便是中國從2000年起大量進口原材料的結果。

中國不重演亞洲四小龍歷史

大部分地區或國家的勞動力密集型產業黃金期只有三十年（例如香港由1950年到1980年）。因為勞動力密集產業的進入壁壘不高，每個單位產品毛利率亦低，必須大量生產才可產生利潤，加上所需資本很少，但資本回報率相當高。改革開放初期，中國有的是廉價勞動力，缺乏的是資金為輕工業提速發展。由於進入壁壘低及每個單位產品毛利率不高，當大量資金流入此市場便很易引發產品跌價潮，例如二十五吋彩色電視機1990年在內地賣6000元人民幣，現在只賣1000多元人民幣（未計人民幣購買力貶值），同時質量亦提高不少。作為廠商，在過去二十年不但要面對產品售價下降83％，同時亦要面對勞動成本由每月360元人民幣上升到1200元人民幣，升幅達233％。

勞動力密集產業於八十年代中國屬高利潤期，今天則處於低利潤甚至虧損期。今天的中國不但勞動成本大升，連資本已累積不少，這些資金為尋求較高回報率，已不再投資新工廠，並轉向其他行業發展。以香港為例，八十年代至今的地產和金融成為投資主流。台灣和南韓則走向高新科技。新加坡同時發展金融及高新科技。今天香港經濟已完全退出工業，製造業只佔本港GDP 3.2％、台灣佔26.8％、新加坡佔28％及南韓佔39.6％，但中國仍佔48.9％。目前南韓只有8％人口從事農業、台灣只有6％，中國卻有43％，即過去三十年在亞洲四小龍發生的情況，不可能完全在中國重演。中國必須繼續增加工業就業人口，才可吸收來自農村的勞動人口。2008年起中國啟動高鐵項目，便是希望透過鐵路網絡把勞動力密集型產業移向低成本地區，而非流失給其他低勞動成本國家如印度、巴基斯坦或越南等。

■多謝梁振強先生5000元捐款，到捐款接近10萬元時才一次過滙給農家女技術培訓學校，因此該校收據需一段日子才能發出。

曹仁超｜投資者筆記

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金融改革難降服華爾街大鱷

2010年5月31日

曹仁超

5月30日，周日。恒生指數由2008年10月27日10676點升至2009年11月18日23099點，如調整前升幅38％可見18378點，即恒指近期回落幅度仍然在調整範圍內，並不是另一熊市開始。短期大市仍在19000點至23000點上落。

上證綜指下調幅度已超過前升幅50％，牛市中最大下調幅度可以是前升幅61.8％，即2269點才是決定A股牛熊市關鍵。5月21日的2481點是否牛市一期調整最低位？答案是不知道，因為牛市一期調整幅度可以是前升幅38％、50％甚至61.8％，目前仍未超過61.8%。

道指2000年已進入熊市

美國M₃（聯儲局已沒有正式公布）於過去三個月由44.2萬億美元下降至13.9萬億美元，相等於年率9.6％，上述跌幅媲美1929年至1933年。IMF警告，明年美國公眾負債將達GDP 97％，並擔心2012年超過100％危險水平。目前超過八百萬美國人處於失業或半失業狀態。美國十年期債券又重返3.16厘，相等於2008年10月金融危機前水平，Sell In May每兩年靈驗一次，6月應否Go Away？香港樓價5月開始進入回落期（每上升七年、回落兩年的地產周期又再生效），香港GDP高潮於今年第一季，升幅再次出現回落但不是Double-Dip，只是升幅減慢。今年第一季美國GDP增長3.2％（去年第四季5.6％），根據Conference Board的領先指標，美國GDP增長已在放緩。

許多人以為「減息樓價升、加息樓價跌」，但事實並非如此。香港樓價升幅最大時期是1976年至1981年，由每呎300元升至1200元，升幅達300％，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港樓價跌幅最大時期是1997年至2003年，亦是港元利率回落期。

聯合國研究各地樓價升幅最大時期是，當地人均收入從每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中國正開始進入此階段，難怪內地樓價升幅如此大；反之，如日本及美國等人均收入超過每年35000美元，樓價反而進入回落期。2009年香港人均收入已達每年30000美元，未來樓價如何？

過去十年美國利用美元貶值，令我們產生錯覺，以為美股仍處牛市。如用金價畫道指，可清楚見到道指自2000年起已進入熊市【圖】。1999年一股道指可換四十四點八盎斯黃金，今天只能交換八點五盎斯黃金，可見跌幅有多大。即使以美元計，標普五百指數仍較2000年3月24日低30％，納指低55％。美國已經過Rubicon、進入The river of no return。政府正以「不存在的錢」去支撑眼前經濟，令美股出現Ｖ形反彈，消費者以為他們又可恢復過去三十年所養成的借錢消費習慣。但歐洲主權債券危機告訴我們，政府不是萬能的。

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做Trader不做賭徒

Debt-Financed Everything！1980年以後，美國政府透過發債去保持經濟繁榮，令今天聯邦政府負債12萬億美元，相當於美國GDP 84％。上述情況可維持多久？當CDO（Collateralized Debt Obligations）變成有毒後，於2007年10月引發金融海嘯。2009年3月由政府發債去購買有毒CDO，最終結果是否連政府亦毒發身亡？

中國乃新興市場，近年卻面對資金泛濫，情況同過去三十年香港相似，泡沫一個接一個形成及爆破。如何利用泡沫去壯大自己，以及逃避倒塌時所帶來的損傷？1980年至今的香港人既要逃避1981／82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同時要利用這些泡沫去壯大自己。

1971年自美元同黃金脫鈎後，紙幣購買力不斷下跌。如何從中獲利？七十年代揸金、1982年至1997年揸樓、1998年至2007年揸股、2009年揸資源股、今年又如何？應該學做Trader不做賭徒（太多人做了賭徒仍不自知，例如2000年買科網股、2007年買金融股或Accumulator）。

內地股市已有一億二千四百萬個投資戶口，是全球最多投資戶口的股市。內地股市總值相等於GDP 53％或總貨幣31％，市價是賬面值二點五倍，以過去中國股市水平來看，已進入偏低期。2009年8月中央為對付房地產泡沫而抽緊銀根，結果內地樓價未跌，但股市先大跌，理由是內地股市表現有點似科網股，由於流通量少，散戶人口眾多，一旦出現上升往往是非理性，一旦回落同樣出現你沽我沽。2007年10月內地股市由6000多點跌至1700點後，內地有錢人對股市戒心十分大，這次他們寧可投資房地產而不再投資股票，因為2007年10月至2008年11月股市下跌70％，樓價才回落30％。內地股市缺乏富戶支持。2003年至2007年A股升幅大於道指，但2010年十分有趣，內地A股跑輸道指。上述代表什麼？因為中國GDP升幅大於美國很多，A股跑贏道指十分正常，跑輸才不正常。

美國股市的V形反彈於今年4月完成，恒指估計仍於2009年11月高位至2010年5月低位之間徘徊。最後擺向哪一方向？便看A股如何完成牛市一期尋底後才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指數才回落，兩者相差三個多月，至於美股要到2010年4月才開始回落，令A股已成為領先指標，美股反而成為落後指標。估計中國通脹率高峰期於今年第三季出現，美國CPI升幅於4月已放緩，5月已結束長達十八個月的美國Zero Coupon債券回落期，即是說債券投資者認為未來美國通脹率又再次回落（而非上升）。三十年期長債於5月份上升15.2％，代表十九隻商品的CRB指數於2010年至今則回落11.3％。我們已進入低通脹、低利率、低GDP增長率及高失業率期（尤其是年輕一代）。

2008年發生金融海嘯後，中國政府決心把中國經濟由出口導向轉為內需帶動。2008年11月在政府大量投資基建帶動下，引發一線城市樓價狂升，因未來十至十五年中國將產生二億到四億中產階級人口，所產生的住屋需求壓力十分大。1978年前，中國是沒有房地產市場的，1978年至1998年的內地地產交易十分有中國特色，真正以西方地產交易方式進行交易，由2003年才開始。可以說內地房產剛完成第一個七年上升期（2003年至2010年），估計有兩年調整期才進入另一個七年上升期，情況有如1967年到1997年的香港，本港樓市亦是以「七上二落」方式上升。

各位還記得人們去年在爭拗何時銀行加息嗎？去年我老曹強調，加息時間表較一般人估計遲出現，而且幅度不大。理由是MZM（Money of Zero Maturity）自2009年3月起並沒有上升；M₂自2009年3月至今，升幅亦極之有限；至於M₃由2008年年中開始至今更大幅回落，由17萬億美元下降至12.5萬億美元，減幅達26％（2001年至2004年那段日子只減少18％），即美國2008年至今面對另一次信貸收縮期，情況較2001年那次嚴重。單單依賴政府的量化寬鬆政策仍不足以對抗，情況有如熱空氣遇上冷氣流形成風雨交加後，最後冷氣流才是主流。

第二次衰退期未出現

上次出現利率倒轉（短息較長息高）期是2006年，一年後的2007年便出現金融海嘯。利率倒轉至今仍未出現，代表第二次衰退期在可見將來仍不會出現，未來日子仍是Not too good, not too bad（好也好不了，壞也壞不了）。2008年金融海嘯期間，格蛇仍不肯承認因為他的寬鬆貨幣政策，製造了金融危機前的環境。去年3月美國政府利用寬鬆政策製造出來的短暫經濟繁榮期，卻令很多人相信全球經濟已復蘇，再沒有人談論今天的標普五百指數仍較十年前低。2000年初標普五百指數內的科網股平均P/E是未來十二個月純利的九十倍，較當年標普五百指數平均P/E高出二點五倍。今天科網股平均P/E只有十六點五倍，反較標普五百指數平均P/E低10％。今天年輕新一代不少並不知道Atari遊戲機（食鬼遊戲發明者）是什麼，至於Lotus 1-2-3（軟件）及Q1（個人電腦生產商）又有多少人知道是什麼？取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事幾番新。

分析員都知道股市、衍生市場、債券、外滙、黃金及房地產是互相影響，一個地區或國家的市場又可影響其他地區或國家市場的表現。但每一個分析員只擁有有限度的前景展望能力（最精明的分析員亦只能估計未來三個月方向，沒有一個人可擁有三百六十度視野），甚至政府亦沒有神仙棒可指揮一切。我們只能用智慧取代貪念與恐懼，制訂投資策略總勝過做盲頭烏蠅。作為投資者必須嚴守紀律、捕捉機會、逃避風險、不可死牛一邊頸（勇於認錯）、隨形勢改變而改變自己看法、收起自己的傲慢與偏見，以及一旦形勢不利及時止蝕離場，有時更要逆向思維，因大部分專家的分析皆受市場氣氛影響──見好睇好、見淡睇淡。

1997年8月以後，我們已不能正正經經地做一位投資者，只能做Trader，聰明點更成為市場內的Punter。Rentier已取代投資者地位，理由是香港在改變中、美國在改變中、中國在改變中及全球在改變中。一個透過美國大量消費，再透過槓桿把作用放大，去帶動全球經濟增長的遊戲正在結束，利用房地產漲價去創造財富效應的環境正在結束（The Beginning of the end）。最先是日本，然後是香港，2006年是美國、2007年是英國……去槓桿化的威力引發2007年10月到2008年的環球金融海嘯，2009年在全球政府力托下，經濟出現小陽春，2010年4月起面對「歐豬五國」問題，我們又一次面對創造中的破壞。

過去二十年我們面對一個又一個的債務危機。從日本泡沫爆破、墨西哥危機、亞洲金融風暴、長期資本管理公司出事、科網股泡沫爆破、美國信貸危機……每一次皆透過聯儲局降低利率去度過。2008年年底利率見0.25厘後已減無可減，2009年3月美國政府只有推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月面對「歐豬五國」危機，歐盟推出7500億歐羅的「TARP」。結果又如何？

奉公守法及量入為出的好人成為金融海嘯下的受害者；反之，華爾街內的年輕神童（或「搞屎棍」）卻賺到盤滿缽滿。美國早前通過的金融改革方案可以改變上述情況嗎？政治家是不會認真對付華爾街內的神童，因為他們是政治捐款者。高盛證券等在方案通過後股價不是已止跌回升嗎？

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小心，小心！

2010年5月24日

曹仁超

5月23日，周日。道氏理論大師Richard Russell（今年已八十有五但仍精力充沛）曾在今年5月8日警告「美股有麻煩」，更在上周三再次發出警告︰道指如跌穿5月7日低點10221點超過1.5％，將引發一場更勁的跌市出現。

艾略特波浪國際（Elliott Wave International）投資通訊主席Robert Prechter認為，1982年至2000年是美股超級大牛市，2000年起已進入熊市，2003年至2007年的小牛市是信貸泡沫所造成，透過美元兌黃金貶值及低利率去產生錯覺；2009年3月到2010年4月又是另一隻小牛，方法如出一轍。以前那隻熊由1966年至1982年共十六年，看來未來美股將面對更大回落期。他認為，一個超巨型的頭肩頂正在形成中【圖】。此所以上周四我老曹突然寫文章叫大家小心之理由。

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今天高頻炒家（high-frequency traders）的成交額已佔全日總成交40-70％交易，一個戶口可以單日買賣10億美元股票去賺取差價利潤，這些買賣盤對股市造成的波幅十分大。

巨熊中的小牛

歐洲各國處理歐豬五國危機的手法，同2007年至今的美國十分相似：一、殺死信差。2007年5月美國Countrywide房貸公司出事，政府話冇事；2009年11月歐豬五國主權債券出事，歐盟亦話冇事。二、賴投機者造淡。2007年10月美股大跌，乃投機者搞事，宣布立法禁止拋空……。2010年4月歐洲股市下跌，德國亦宣布立法禁止拋空。三、用錢浸死佢。2009年3月美國推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月歐盟推出7500億歐羅挽救計劃。最後結果如何？醜婦終須見家翁，美股今年5月又開始下跌。

美國4月份CPI回落0.1％，是2009年3月以來首次（3月份升0.1％），主因是能源價格回落（尤其石油及天然氣共跌1.4％）、食物價格升0.2％。核心通脹仍升0.9％，亦是六十年代以來最細升幅。房屋回落0.7％，衣物回落0.9％……。很多人不信九十年代開始的日式衰退已在2007年10月登陸美國，不少人仍擔心七十年代式惡性通脹因各國濫發貨幣而重演。4月份美國領先經濟指標自去年3月以來首次回落，擔心由去年3月開始的熊市大反彈今年4月完成。

標普五百大企業中，佔三分一企業收益40％來自歐洲及英國，在歐羅、英鎊齊跌形勢下，今年第二季業績點計？一旦純利看跌，美股又如何保持上升？

Boom or Bust、富貴與貧窮，全在一念之間，例如2007年10月、2008年11月、2009年11月所作的決定，將影響閣下今後的財富……。從1971年起，我們皆活在泡沫之間，例如過去十年海南省樓價上升四倍（香港樓價1997年8月至今只是上上落落），去年8月我們剛經歷杜拜房地產泡沫爆破……。一念貧窮、一念富貴。2007年10月開始全球進入去槓桿化周期（deleveraging vicious cycle）。以美國為首的西方經濟進入一浪低於一浪期，反之中國進入雄起期。不過，初生嬰兒通常不太漂亮，在成長過程中必大上大落，例如1967至97年的香港。內地A股剛經歷過類似1973年香港的情況，今天水平大約在1976年的香港；反之，內地樓價卻似1981年的香港。和香港不同的是，八十年代開始那段香港繁榮期，剛好是美國利率回落期；中國卻相反，未來面對是美國利率上升期，因此中國未來之路艱辛難行。

黃金市場的氣氛正在改變，金礦股與金價的關係於5月14日是46.6％，再上一周是32.2％（最高是2008年8月，達89.6％）；這次金價上升與金礦股表現並不配合。從2000年金價252美元至今過去十一年，金價已上升390％，有點高處不勝寒感覺；能否見1350美元？我老曹信心不大。波浪大師Bob Pretcher指出，5月14日睇好黃金指數一度見98％，意味金市目前已太多好友矣。

第二次世界大戰後，在美國領導下，西歐各國建立一個類似美國的經濟體系。在冷戰威脅下，他們被迫「同舟共濟」，並以德法為首，因而孕育出歐盟的前身，更計劃成為一個經濟強大但政治分裂的聯盟。隨着蘇聯解體，威脅結束，這些國家又組成歐洲中央銀行，計劃貨幣一體化去抗衡美元獨大的局面，然後將南歐及北歐國家拉進來以擴大歐羅區，下一步計劃將中歐各國亦拉進來，組成一個歐洲經濟聯盟但政治各自獨立的「怪物」（在人類史上從未出現過）。德國人一向嚴守紀律，例如2009年財赤不超過GDP 3％，負債少於GDP 60％，通脹率今年仍是1.5％。但南歐人又如何？北歐人又如何？還有中歐人又如何？二十七個成員國能夠透過自律而令歐羅區長存？

歐羅區火燒連環船

德國同法國不能單靠提供借貸或抽稅去支持其他歐盟國的負債及財赤，何況法國負債率已達GDP 80％、財赤接近GDP 8％，情況不見得較歐豬五國好。單憑一個德國，撑得起整個歐盟嗎？何況希臘人民不滿整個挽救模式，不斷示威抗議。德國GDP中有48％來自進出口業務，其中45％產品是出口到這些南歐國家，如南歐國家經濟出事，德國經濟可以獨善其身嗎？如希臘沒有加入歐羅區，希臘是不會因利率下降而出現如此巨大的財赤。到今天，解決方法非常簡單，只要希臘貨幣獨自貶值便可。今天的問題是歐羅將十幾個國家貨幣連在一起，一旦着火，好易產生火燒連環船的後果。主權國債務危機將發展成為信貸收縮。

至今為止，許多人仍然「賭」、「博」不分。何謂賭？何謂博？一、經研究後對一些不確定因素作投注就是「賭」。例如精研馬經後去買馬的行為就叫做「賭」。二、對沒有任何把握的事，完全依賴運氣去決定而下注就叫做「博」，例如買六合彩。投資包含賭和博兩種成分，但和賭、博最大分別是，投資涉及風險管理的部分是「賭」，但「博」則無法管理風險。例如止蝕不止賺只可運用於投資策略上，而不能用於賭、博上。溝上不溝落、寧買當頭起、莫買當頭跌、追隨趨勢直到它結束為止等等，都可應用於投資上，而無法運用於賭、博上。透過策略運用，投資者可減低風險，令贏面上升至55％、輸面降至45％，持之以恆便可累積財富。至於賭，由於賽馬會需營運開支及政府抽博彩稅，變成贏面只有45％、輸面55％，持之以恆終必損失。至於博則一切靠運氣，但幸運女神是最頑皮的傢伙，她往往在你最興高采烈時離開，能夠成功者只是極少數。

在沒有制定策略前，盲目投資其實同賭博差不多；反之，如你精研馬匹狀態，將贏面由45％提升到50％，賭馬亦可以變成一項很有趣的娛樂。至於博，因贏面只有35％，只有極少數人可以勝出，還是少參與為佳。

大學生供應遠超住宅樓

今天許多人仍用大學生薪水與樓價作比較，忘記1967年香港只有一間香港大學，能夠進入香港大學讀書的學生家庭背景非富則貴（因為很少獎學金可供申請），每年大學畢業生只得千多人。當年月薪1500元、樓價100元一呎（但當年買樓要入伙後才可分期，即一千呎住宅一次過要付清10萬元；當年大學生最低要求是一千呎）。其後中文大學獲政府承認大學資格，令環境較差者亦可入讀中文大學，因為有獎學金資助，開始令大學生供應量以倍數上升。不過，當年香港社會是看不起中文大學畢業生的（包括香港政府，當年考政務官必須港大畢業），薪金亦不及港大畢業生高，令不少中大畢業生到外國留學取得博士學位後，回港再同港大畢業生比拚，形成七十年代的中大畢業生今天反過來超前同期的港大畢業生（因較少到外國深造）。後來，香港政府為製造更多大學生，連理工、城市理工及浸會亦都升格為大學，去年連樹仁書院亦升格為大學，令香港大學生供應量較六十年代何止上升十倍。反觀本港住宅單位供應量除七十年代港督麥理浩提出十年建屋計劃外，1985年中英聯合聲明限制港府賣地後，本港住宅樓進入有限度供應時代，而2003年起採用勾地政策後，本港住宅供應量更少得可憐。

以簡單的供求定律──每年香港大學生供應量增加了十倍，反之住宅樓供應量由1985年起進入有限度供應，大學生薪水在六十年代一個月收入相等於十五呎住宅樓，今天一個月收入只等於一呎住宅樓。人生買第一套住房是解決居住需要，政府應支持及鼓勵；但第二套住房是投資，目的是希望在日後房價上升時獲利；由於是投資，政府可透過信貸及利率去影響投資回報率。事實上，在正常情況下，政府不應干預樓市；但在不正常情況下，政府則應該干預。何謂正常、何謂不正常？七十年代滙豐大班曾說過︰如成交額中超過20％不是自住而是作投資用途的話，便算不正常。至於買入第三套房，更屬投機行為，因此政府向買賣第三套房獲利者抽買賣利潤所得稅，完全正常。

住宅供應不應該是純經濟問題，60％同政治有關，40％才是經濟因素。例如今天「80後」買不起樓經常上街示威，便變成政治問題。以1981年為例，當年香港政府便在人們上街示威後大量供應土地，同時人為地將貸款利率由22厘提升到24厘（較美國高2厘），以打擊樓價。

薪金收入高低只影響剛開始工作的人，至於退休生活是否愉快？取決於理財態度。一般所謂理財是指：甲、何時置業？乙、投資什麼股票？丙、買什麼基金？丁、何時買賣外幣及黃金等。大部分中產階級最大一項投資是物業，因此何時置業十分重要，因置業通常使用槓桿（借錢買樓），可影響一生。一般要求是每月供樓金額不應少於薪金25％，亦不應超過薪金50％，一旦超過收入50％，還是不置業較好，以免一旦樓價下挫負擔不起。香港買樓黃金三十年由1967年開始、1997年結束；1997年起本港樓價進入V形走勢。過去香港樓價每上升六至八年便回落兩至三年（最長一次是1997年至2003年，長達六年），今天樓價會否上升一年便開始回落？木宰羊。

■多謝施先生8萬元捐款，曾榮裕先生再一次捐款3800元、劉秋霞小姐及黃樹偉先生500元捐款亦是不止一次。上述款項已代為滙上給北京農家女實用技術培訓學校，正式收條不日付上。

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