各國合作力阻雙衰退

2010年6月21日

曹仁超

6月20日，周日。中國人民銀行宣布推動人民幣滙率機制改革，但強調唔會進行一次性重估調整，堅持以市場供求為基礎，並參考一籃子貨幣進行調節。另一方面，攞命陳則話人行有望响下個月放寬個人人民幣資金跨行轉賬的限制，香港計劃在7月份與內地修訂完成人民幣清算協議，在協議修訂完成後，港資銀行就可以响香港推出人民幣計價的保險、證券和基金產品也。

1930年代衰退難重演

美股自去年4月至今年3月上升，到底是熊市反彈還是另一個牛市開始？目前坊間仍在不斷爭拗。有了1930年代經驗，各國政府正通力合作去防止雙衰退來臨（即阻止Double-Dip出現）。各國應不會採取1930年代的beggar thy neighbour政策（即透過貨幣眨值提升自己國家產品出口競爭力，再透過入口關稅提升令外國貨不易進入本土市場）。今天有了IMF、WTO、G20等國際組織，應有能力阻止全球雙衰退出現。

不過，美國銀行向私人貸款增長率由2004年最高峰的19％，回落到2007年金融海嘯前後的8％，金融海嘯後的2008年底增長率更只有2％。去年美國政府推出量化寬鬆政策後，政府貸款急升，但私人貸款仍然回落。資金從美國流出，不少流向歐洲及東南亞。今年歐豬五國主權債券出事，令資金又回流美國，進一步推高美股。今年4月以後又如何？

經過三十年大量動用信貸，美國消費者已到了徹底消耗的階段，無論如何刺激亦振作不起來。美國商業部資料顯示，5月份零售數字已出現下跌。根據AAII（American Association on Individual Investors）資料，5月份看好者只佔30％（4月份41％）、看淡者佔51％（4月份34%），此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索羅斯認為，第二次衰退已開始，世界經濟正重演1930年代情況（但我老曹不同意，因為今天各國政府已緊密合作，再非各自為政，應可避免第二次衰退出現，但亦無法大好）。

克林頓時代的美國勞工部長Robert Reich認為，目前是經濟大升後的調整，被一般人誤認為「雙衰退」。不過，美國、英國、愛爾蘭、希臘及其他歐洲國家過去十年借貸太多，出現調整十分正常，但不代表另一次衰退出現。

凱恩斯理論可能已到達終點（政府不能發更多的債去醫治經濟衰退）。今年第一季美國家庭減債2.4％，商界亦沒有增加負債，只有政府增加負債4.3％（1929年美國總負債是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美國今年5月份M其實下降了5％。

過去十年，美國政府透過將利率降至極不合理水平，加上讓美元滙價回落刺激經濟，這效應到2010年已經消失，之後是否疲不能興？過去二十年日本透過政府增加開支去支撐經濟，到2009年，日本政府負債為GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相說日本正面臨類似希臘的危機。可以說，舊世界中三大經濟引擎（美國、歐洲、日本）無一不死火，單靠印鈔可頂得幾耐？歐洲各國正面對主權債券問題，美國同日本仍可捱多少時間？何況美國已經歷2000年科網泡沫、2007年金融海嘯，虛耗甚巨，又能否受得起第三次打擊？

1970年代美國政府缺乏好領袖，令美元滙價狂跌、失業率上升，而油價及金價狂升，直到1980年列根上台，美國才重建國際領導地位。1990年代日本政府亦進入缺乏領袖的時代，令日本經濟陷入二十年衰退。2000年殊仔上台後，美國政府再次陷入缺乏領導地位的時代。令人擔心的是，2010年歐盟亦陷入四分五裂。

至於香港，自1997年主權回歸後同樣缺乏領袖，令香港社會搞到一鑊泡……。無論採用何種制度，最後的決定性因素還是「人」。香港至今仍見不到真正領袖人才出現，擔心香港未來經濟仍是拖拖拉拉，未能更上一層樓。領袖人才十分重要，所有大企業在建立初期均需要一個擁有領導才能的人，所有國家興起初期亦是一樣（同樣理由，一個人的破壞力亦可以十分大）。香港真正的領導人才究竟何時出現？

中國資產泡沫縮小但通脹上升

根據國際結算銀行估計，美國結構性財赤已由2007年佔GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房貸美等半官方機構的貸款，阻止房價下調幅度進一步擴大，但此舉令政府負債大增。1980年代開始美國政府透過刺激房價去振興消費，令GDP高增長的時代早已結束。至於中國樓市，花旗集團Alan Heap認為，中國房地產只是Slowdown（放緩），不是Meltdown（溶解）。這是中美房地產目前最大分別。

2008年起中國經濟進入轉型期，人行自去年8月開始抽緊銀根，此乃去年8月至今上證指數回落的理由。香港經濟1981年進入轉型期，至1984年大致上完成，前後共三年。反之，1990年起台灣經濟進入轉型期，不如香港幸運，香港可受惠於中國改革開放政策，令消費市場、房地產及金融業大幅受惠，但至今台灣經濟好也好不了，壞也壞不了。中國內地又如何？今年5月中國出口仍較去年同期升48.4%，面對歐羅跌價、工資大升，中國的強勁出口仍可維持多久？例如紡織業已由中國移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。

「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，紐約is a city for yesterday」。中國在經濟成長過程中必然出現一個泡沫跟一個泡沫，例如股市泡沫及樓市泡沫，情況有如1970年至今的香港，1973年恒生指數曾見1700點，1974年12月低見150點。1981年太古住宅樓價1100蚊一呎，1983年跌至600蚊一呎。中國正面對工資急速上升期，未來中國不再是廉價產品供應國。

值得注意的是，中央對房地產態度上改變，將影響未來房價預期，包括貸款優惠政策可能按時到期退出，以及可能出台的物業稅及擴大土地供應。從這點看，未來中國樓價將有較長日子穩定期。

另一方面，中國通脹壓力仍在上升，發改委公布第二季度水、電、油、天然氣價上升，而今年徵收資源稅如箭在弦，亦將推動資源價格上漲，加上勞動成本亦同步大升。

踏入2010年，中國資產泡沫在縮小，但通脹壓力在上升。至於人民幣滙率及利率，認為不宜出現太大改動。中國經濟轉型，除了可參考1981年到1997年香港經濟轉型期外（當時香港轉型期剛好配合內地改革開放及美元利率回落，所以極之成功），亦可參考台灣自1990年起的經濟轉型期。台股指數由1985年8月3日636點升至1990年2月10日12495點，升幅達十八點六倍（大大超過1974年12月恒指由150點上升至81年7月17日的1810點、升幅十一倍），較上證指數由2005年6月998點升至07年10月19日的6124點、升幅五點一倍大得多。不過台股指數由1990年高價回落到93年1月9日3135點、跌幅74.9％，亦大於上證指數由2007年10月跌至08年10月31日的1664點、跌幅72.8％。其後台股出現三個上升浪，一直升至1997年4月12日8758點才結束。未來上證指數走勢是否如此？1991年台灣政府提出《實施促進產業升級條例》去推動經濟產業轉型，並提出「六年計劃」以令台灣製造業達世界先進水平。2008年底北京政府推出以內需為主的經濟，並向市場注入4萬億元人民幣資金帶動基建項目，情況同1991年台灣政府近似。上證指數由2008年10月31日1664點升至09年8月7日3478點完成第一個上升浪，第二個上升浪估計由今第三季開始（請參考台股1993年至1997年走勢）。

1990年代台灣政府協助先進產業發展，主要是電子信息業。中國這次轉型，則以消費、房地產及金融業為主。台灣股市自1993年起的上升潮一直維持到1997年，前後共五年；上證指數由2008年11月起步，是否可維持到2013年？1991年台灣經濟轉向電子信息產業為主，中國則轉向內需為主，因為中國內需市場龐大。2008年台灣國民黨上台後，與北京的關係改善，令台北市樓價升完又升，但今天台北市樓價較上海還便宜，上升空間很大。2008年下半年我老曹亦去過台北睇樓，只是港人在台北置業的手續很繁複而告吹，但台北市樓價仍可看好。

今天一般人只會強調高樓價之害，而不說高樓價之利：一、房地產升值帶動各行各業上升。二、政府稅收增加，可用於福利開支。三、樓價上升，令市民「身價」上升，增加消費。四、刺激股市上升。

任何事物皆有利有害，只視乎你是受益人還是受害人。

摩根大通報道，美國人消費佔全球消費市場由2000年的36％降至2010年27％，新興市場消費則由2000年佔全球消費市場22％升至2010年34％。此消彼長情況已持續十年，估計未來十年消費增長70％來自新興市場，其中40％來自中國同印度。例如可口可樂目前75％銷量來自美國以外國家，去年印度銷量升29％，北美洲則下降。又例如Mittal在1990年是很少人知道的印度鋼鐵廠，今天已是全球最大。聯想（992）在1990年只有很少人知道它的名字，今天已是全球四大PC生產商之一。比亞迪（1211）2008年9月每股7元，十八個月後每股市值見80元！此消彼長例子數不勝數，未來投資主力應集中在中國。

去年日本貧窮人口佔人口總數15.7％、美國佔總數17.1％，香港特區政府沒有上述數字。本港本年度財政預算案指出，本港就業人口三百五十多萬，須付入息稅者只有一百四十萬，即本港月入9000元或以下的人口高達二百一十萬，打工仔中60％是中低收入人士。以此推算，本港貧窮人口佔香港人口總數應在30％或以上，因年收入40萬元或以上的打工仔僅三十七萬多人，只佔打工仔總數10.68％。香港堅尼系數已升至0.53水平，代表香港貧富兩極化已極之嚴重，造成社會不和諧。

耐心等待另一低點出現

Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有沒有隨波逐流？有智慧不如趁勢，今時今日必須耐心等候另一低點出現。

杜氏理論不完美，艾特略波浪理論不完美，移動平均數理論一樣不完美。事實上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在內，如要在我老曹的分析中找錯處，一如鄧小平所講：新疆姑娘十八條辮子（任抓）。我老曹只是一位資深分析員，並非什麼股神，面對未來，亦只可利用許多假設去協助分析。任何人都會睇錯市，只要不是死牛一邊頸（死不認錯）便可，以免讓小錯變成大錯。如要求我老曹的分析永不出錯，對不起，請另找高明。善意的批評我老曹十分感謝，至於無理取鬧我老曹一概不理。

波浪大師Robert Prechter認為，美股自2000年起已進入熊市（而非2007年10月，有關理由我老曹早在5月提及）。他並認為，2008年起雖然各國政府大印鈔票，但OECD國家仍逃不出通縮的命運，理由是信貸機構在減少貸款，原因是過去呆壞賬大增。過去八年聯儲局兩次將利率降至接近零，令借貸成本極低，另創造了1.5萬億美元新資金，才令2003年至2007年出現復蘇及2009年出現反彈！許多人擔心各國央行如此大幅增加貨幣，消費物價指數及利率必定大升，但上述預測全數落空；反之，出現類似1990年日式衰退的機會則大增。

Prechter指出：

A.自2000年起，美股已停止上升。

B.自2006年起，美國房地產停止上升。

C.自2008年起，商品價格亦停止上升。

最近一次（2009年）的再膨脹（reflation），是戰後以來信心最弱的一次，甚至連短期牛市亦無法製造出來，更擔心這次反彈市已於今年4月份結束。現在美國如再印新鈔票，可引發債市崩潰；如停止供應新鈔票，通縮很快便來臨。前者可令金價狂升，後者則令金價亦面對回吐壓力。請小心未來金價走勢。