政經日誌: 華府黔驢技窮

2010年7月12日

投資者筆記

曹仁超

7月11日，周日。美國經濟又再下滑，而利率已經減無可減，連量化寬鬆政策亦出埋，看來經濟將走不出呆滯期（stagflation）。如透過政府增加開支能刺激私人投資或消費上升，是可扭轉劣勢的；但如政府開支上升但私人投資或消費反減，最終美國將走不出日本的框框。

4月高峰至今，環球股市平均跌15%，如以債券息率比較，未來股市下跌空間有限（但美債息率為近三十年內最低）。透過削減開支及重組所帶來利潤上升期快要完成，未來美國最大問題是缺乏增長動力，個別投資者退出股市，寧揸債券或黃金，引發2007年10月到2009年3月股市大跌市。

另一方面，上證指數在第三季到底能否企穩2300點水平亦十分重要。例如招商銀行A股較H股便宜21%、海螺水泥便宜19%、工商銀行便宜19%、國壽便宜18%，最後是A股拖低H股，還是H股拉高A股？人行表明短期內仍不會放寬銀根，中央則表示計劃抽資源稅去協助西部大開發。

過去三年信基金不如信黃金

7月15日起，中國取消四百零六種兩高商品的出口退稅，包括鋼材、醫藥、化工產品、有色金屬加工材料，以及玻璃及其製品，包括浮法玻璃。部分產品出口退稅取消，節能減排力度加大，房地產市場調控壓力增加。中國經濟正由2009年政策支持下的高速回升，轉向由市場驅動的平穩期。

大家應該接受，所有預測技巧最終都會出錯，因為未來不是現在的延續。利用過去趨勢去預測將來，一旦遇上「黑天鵝」便會出錯。大家要明白，世上無先知，未來只是「可能」如此，而非「一定」如此。我們剛經歷金融海嘯，透過政府干預而出現一年向上期，但金融海嘯留下的烙印永不磨滅，劫後餘生的投資者今後一定變成極之小心謹慎。如你不信任babysitter，你是不會讓自己的孩子給他照顧的；同樣理由，如你對財富管理公司不信任，你又怎會將金錢交給他們打理？2007年至今三年過去了，大部分財富管理公司皆無法贏得客戶信任，形成大量資金流向黃金。大部分投資者都認為，信基金不如信黃金！

2004年到2007年美國共發行7500億美元Option ARMs（Adjustable Rate Mortgage )，如今已陸續到期必須reset，會否進一步打擊美國樓市，以及令美資銀行呆賬增加？根據Realty Trac估計，美國有一千一百萬間住宅資不抵債，其中二百八十萬間去年已被接管，今年被接管住宅數目將達四百五十萬間；如樓價再挫5％，將增加二百三十萬間住宅資不抵債。根據美國統計數字，目前有二百萬間住宅空置等候出售。5月份置業人士因為再沒有8000美元退稅，令申請樓按貸款減少40％。在樓價不升的環境下，美國經濟又可以好到哪裏？揀股唔炒市，短期內仍可提供一些投資機會，但中長期而言仍是趨勢決定一切。揀股唔炒市有如在榖殼揀出稻米，初期仍可找到，但漸漸大部分都是榖殼，揀無可揀，理由是美國經濟正進入漫長衰退期，原先應在2000年出現，只是被格老夾硬拖延到2008年。

Fall of America本世紀出現

過去政府可透過加息或減息去影響通脹率，但當利率跌至接近零，便失去影響力，只有直接增加貨幣供應（例如量化寬鬆政策）去刺激通脹。今年起美國MZM（Money of Zero Maturity）開始減少，代表政府刺激經濟政策亦到了黔驢技窮的地步，即如果經濟再出現衰退，美國政府亦束手無策。

在現代社會，通縮破壞力大於通脹。如美國經濟出現二次衰退（Double-Dip），美國很快便陷入日式衰退。我老曹須警告，「The fall of America and the Western World」將在二十一世紀出現，情況有如英國由二十世紀開始衰退一樣。

美國今年第一季GDP增長率3%（去年第四季超過5％），美國GDP增長率再次進入放緩期，但相信不會出現雙底衰退（即再次出現連續兩季GDP負增長）；歐洲有主權債券，問題亦好不了多少。中國政府正努力冷卻過熱經濟，因今年第一季GDP增長率11.9％，貸款增長率將由去年的30％降至今年的18%，今年6月起未來十二到十八個月人民幣將緩慢升值，令下半年尋求投資對象將成為吃力不討好的工作。

今次美國的情況不同八十年代，亦不同九十年代，甚至不同2003年，理由是負債已經太重，不能單靠低息去維持GDP增長，借錢消費文化恐怕到此為止。標普五百指數1040點支持位已失守，再次進入一浪低於一浪走勢；道指現水平仍較07年高峰低31%。1998年8月為挽救長期資本管理公司，聯儲局宣布放寬銀根，帶來2000年科網股泡沫。2001年由於「九一一慘劇」，再度放寬銀根，結果帶來2006年美國房地產泡沫，2009年4月量化寬鬆政策又如何收科？

原材料與金價背馳

歐洲進行冷戰，1965年到1975年的越戰，1980年美國更計劃同蘇聯打星球大戰，然後是波斯灣戰爭、反恐……。為支付龐大軍費，美國只有不斷印刷鈔票，令每年貨幣供應增長率大於每年GDP增長率，令通脹長期化。今年新金融法案通過後，代表美資銀行需要更多資本才能增加借貸，亦代表信貸收縮期持續，令高失業率、低收入增長率時代持續下去，亦代表1980年起過去三十年的信貸寬鬆期正式結束。

2008年7月23至26日CRB商品指數見頂後，去年初出現反彈，今年起又再回落，看來2000年起的原材料漲價潮已完成，理由是中國政府去年8月起已刻意將未來GDP增長率減慢，相信到今年第二季起收效，因此令原材料亦進入回落期。今年6月起中國政府容許人民幣升值去刺激入口增長率、減慢出口增長率，亦不利全球原材料價格。

CRB指數1月6日至今已跌13%。原材料價大升後，通常需要十二到十八個月時間，供應量才上升，踏入2010年是原材料供應量進入上升期，估計下半年原材料價格進一步回落；然而，上半年金價升10%，一度見1265美元。原材料與金價兩者背馳，最後誰領導誰?!雖然二次衰退可免（因貝南奇不容許），但道指仍未反映美國經濟進入低增長期（指數仍預期美國企業純利有高增長）。今年第二季起道指的走勢，會否成為去年4月到今年3月的倒影？一個綿綿不絕的熊市（secular bear market）可維持十六年，上一次由1966年到1982年；這次由2000年起的熊市，理論上要到2016年才完成，即我們仍有五年熊市。上一次超級大熊市，道指1982年8月的低點表面上較1974年12月低點高（只因美元貶值），未來道指低點即使未必較2002年10月低點低（亦可能因美元貶值），但亦好不到哪裏。到明年1月，量化寬鬆政策所提供的7870億美元已花光，由於稅收連續五季下跌，美國已有四十六個州份的財政狀況類似希臘。你說怎麼辦？

中國經濟模式正由出口導向型轉向內需拉動，從過去依賴成本優勢轉為技術優勢，由過去粗獷型發展（造成資源與環境問題）轉為節約型與環保型。中國經濟發展模式是在實踐中不斷因應情況作出調整、創新和發展，例如1998年面對亞洲金融危機，為阻止中國出口增長急跌而推出退稅計劃，利用外需來彌補當年內需不足。出口退稅重新拉動中國出口增長，亦因此形成過去十年以出口導向型經濟，同時埋下2007年股市泡沫爆破的危機。2008年11月中國政府決定以投資、消費再次拉動經濟，希望兩者對GDP貢獻在80％左右，出口則保持在20％左右（2008年私人消費佔GDP 36.4％、政府消費佔13.7％、投資佔40.9％、出口佔39.7％入口扣除GDP 31.9%）。到去年私人消費佔GDP 35.4％、政府消費佔13.3%、投資佔42.3％、出口佔38.8％入口扣除GDP29.9％。由此可以見到，中國去年GDP增長是來自投資而非消費，即由投資拉動經濟而非消費拉動。

以去年日本為例，私人消費佔GDP 56.3％、政府佔17.9％、投資佔24.1％、出口佔17.6％入口扣除GDP15.9％，雖然是消費拉動型經濟，但其實消費不足。去年美國私人消費佔GDP70.3％、政府佔19.4%、非政府投資佔15.4％、出口佔12%入口扣除GDP17.2％，美國是過度消費型經濟。

曹仁超｜投資者筆記