股份平貴逆向測試

2010年6月23日

信報研究部

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我們在投資上須要一個參考基準來決定一隻股票是昂貴還是便宜，建立這樣的基準一般涉及預測。而預測未來盈利是利用現金流量貼現法（DCF Method）決定股票估值的一個重要部分；然而，即使對專業股票分析員來說，預測盈利也是一件困難的工作。這種預測大多會出現因為投資者過分樂觀而引起的誤差，最終對投資造成負面影響。

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我們將探討一個方法，讓投資者可以避開這個困難預測程式，但同時又能夠建立一個決定股票估值的參考基準。這個方法名為逆現金流量貼現法（Reverse DCF Method）。

逆現金流量貼現法原理

逆現金流量貼現法牽涉對現股價的逆向回測，以找出現股價反映有關公司的十年隱含年均複式增長率（CAGR）是多少。

投資者可以在不作出任何盈利預測下，知道現股價是高還是低。得到現股價反映的隱含增長率（Implied Growth Rate），投資者便可以決定這隱含增長率是合理、過分樂觀或過分悲觀。

要計算十年隱含CAGR，我們必須要有以下的資料：

‧自由現金流（FCF）：營運現金流減去資本開支和股息。

‧公司長期負債總額

‧公司流通股總數

此外，我們也須計入長期增長率和貼現率。對大市，我們通常使用3%的長期增長率，相當於長期平均通脹；至於貼現率，我們通常會採用較保守的10%。

投資者可以在這兩個項目上選用其他數字，但我們建議長期增長率不要高於5%，貼現率則不要低於7%，讓這個估值模型更貼近現實。

投資者可以輕易在網上找到已經制訂好的DCF模型樣板，因此我們跳過如何制訂DCF模型這部分。

三類股份隱含增長率

讓我們現在看看最近頗受歡迎股份的十年隱含CAGR，計算一下這些股份的隱含增長率。

另外，我們選擇了製藥業、消費產品業和汽車業，並利用我們正在組建的系統建立了附表。

我們在表中加入了股息隱含增長率一欄，以每年派息取代了FCF。 這有助了解那些因處於強勁增長期而FCF暫時變成負數的公司，當公司增長放緩並開始加派股息時，投資者便可以判斷他們的隱含股息增長是否合理。

從附表中我們可以看到大部分製藥股目前非常昂貴，例如利用FCF計算，中國生物製藥（1177）目前的十年隱含CAGR是49%，利君國際（2005）為32%。如果利用股息計算會得到較低的數字，但總的來說仍屬高水平。

東風達芙妮值得研究

汽車股較製藥股便宜，但大部分估值仍然很高，例如吉利汽車（175）的十年隱含CAGR是33%，長城汽車（2333）是21%。東風集團（489）值得進一步研究，該公司目前的十年隱含CAGR是-15%。我們須再仔細研究其財務報告才可以決定此股是否真的值得買入。

在消費產品股方面，達芙妮（210）也同樣引起我們進一步研究的興趣。

總括而言，逆現金流量貼現法可用來測試某隻股票的估值是否過高，也可協助投資者找出一些甚具潛力的投資機會。運用這個工具的主要障礙是大部分投資者會在計算現金流方面遇到困難。不過，我們正在積極研發一個新服務，為投資者簡化計算過程，在短期內將推出。

推薦名單不變

另外，我們在此必須強調，逆現金流量貼現法僅為尋找投資機會的第一步，投資者必須對這些看似便宜的股份進行更深入的研究（如深入研究其財務報表），以確定該公司的質素。我們也將另外研發新服務為投資者簡化研究過程。

推薦名單繼續保留早前選擇的兩隻防守性較高的房地產投資信託基金，並留意大市日後的走勢，看看短期內是否有增持其他高質素股份的機會。

分析員：高曉雷

｜信報研究部

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