美元歐羅兩衰取其輕

歐洲債務危機發展至今，已由初期歐羅區個別成員國的債務問題，逐步演變成目前歐羅貨幣的存廢危機。儘管歐羅短期內出現解體的機會看似不大，但市場對歐羅前景已有戒心，資金也有迹象離開歐羅區。在這大環境下，對資金往後的流向將有何啟示？今期研究部搜集部分資金流數據，與讀者探討這個議題。

德國國會於上周通過就歐盟及國際貨幣基金組織（IMF）援助方案的撥款，但能否平息歐債危機還有待觀察，惟歐羅貨幣聯盟不穩定性的陰霾，相信仍會繼續困擾歐盟體系，以及為金融市場不時帶來震盪。畢竟，歐羅貨幣聯盟是結構性的問題，至今仍未獲得充分解決。

從目前情況來看，若然逾千億歐羅援助方案未能阻止成員國債務危機進一步惡化，歐羅滙價固然受壓。即使方案能順利避免成員國出現賴債，惟歐羅區成員國往後必會更嚴謹地控制財赤及國債的水平，藉以收窄成員國之間的差異，但這無疑減慢歐羅區經濟復蘇速度，同樣構成一定的持久壓力。

市場一面倒看淡歐羅

換言之，經過是次「歐豬」債務危機後，暴露了歐羅聯盟潛伏已久的結構問題，相信歐羅滙價將「較長期」受壓的機會甚高（雖然短期因挾淡倉反彈的機會不能抹煞）。

事實上，根據CFTC歐羅投機性期貨合約數目變化，自今年年初開始，即「歐豬」債務危機爆發初期，歐羅期貨淨短倉已持續增加，且淨短倉及未平倉合約數目輾轉上升至目前歷史高位【圖1】，反映投機者近半年來看淡歐羅的比例正不斷增大。目前甚至有市場預測，歐羅兌美元於未來一年有下跌至一算的機會。由此可見，市場短期看淡歐羅前景出現一面倒的情況。

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若然歐羅前景當真如預期般步入長期積弱階段，對中、短期資金流向將帶來什麼深遠的啟示？

根據美國聯儲局每月資金流向數據（Treasury Investment Capital,TIC）的變化，我們或可以找到一些端倪【圖2】。圖2是截至3月底止，海外投資者按不同資產級別，每月淨流入（即流入減去流出資金）的情況，以下數點是值得留意的地方：

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一、海外投資者於今年3月淨吸納美國公債的水平，攀升至歷年的第二高位，達1087.4億美元。

二、經過連續九個月淨沽出美國企業債券後，海外投資者再次淨買入美國企業債券，金額是2008年5月以來的新高，約達160億美元。

三、截至3月底，海外投資者淨買入半官方債券的水平，亦攀升至二十一個月以來的新高，達220億美元。

資金轉投美元資產

從以上的資金流向可見，除反映在「歐豬」債務危機下，美國公債繼續擔當資金避險角色外，某程度也顯示在歐洲債務危機的陰霾下，暴露了歐羅貨幣聯盟的不穩定性，投資者寧願把資金吸納早前被認為較高風險的美元資產，例如半官方及企業債券，也不願停留在歐洲市場內，顯示目前市場對歐羅前景看淡（當然，這也可能顯示投資者風險胃納上升，甚至對這類資產不再一面倒看淡）。

當然，值得一提的是，這現象未必可與投資者（包括央行）「長遠」看好美元資產，甚至對美元資產前景回復信心混為一談。畢竟，美國的基本狀況也不比歐洲好，尤其在量寬政策下，美元幣值長遠表現並不樂觀。不過，在目前金融動盪的大環境下，環球經濟也有可能再次陷入衰退（或增長放慢，尤其若然歐盟落實收緊財政政策或削減債務），商品價格未必可在是次資金逃離歐洲中受惠，令美元資產中短期內成為「較佳」的選擇而已。

就美國聯儲局每月資金流向數據，有一點值得補充的是，中國外滙儲備經過連續六個月沒有增持美債後，3月亦再度作出增持行動【圖3】，這又是否反映人民銀行在分散外滙儲備的選擇不多大環境下，重投美國公債的懷抱？

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IMF就官方外滙儲備成分分布（Currency Composition Of Official Foreign Exchange Reserves, COFER）數據，顯示全球央行外滙儲備中，美元仍然穩佔最大的比重，約達62%，而歐羅只佔去約三成比重。不過，自2000年年初至今，兩者比重變化（趨勢）卻出現明顯的一退一進情況。

事實上，美元作為環球央行外滙儲備的比重，在過去不足十年內下跌近一成半；反之，歐羅（及其他外幣）所佔的比重卻反覆回升逾五成以上【圖4】。當然，美元所佔央行外滙儲備的比重有所回落，部分原因與美元滙價在這段期間出現反覆回落有一定的關係，惟即使撇除此因素，歐羅在央行的外滙比重，在過去約八年內亦上升逾一成。

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各國央行再增持歐羅成疑

然而，經過是次「歐豬」債務危機後，暴露了歐羅貨幣聯盟的不穩定，加上歐羅滙價甚至有長期積弱的機會，中國（及各國）央行往後還會否積極在其外滙儲備內不斷增持（若不減持）歐羅，確實存在一定的疑問。換言之，在歐羅聯盟陰霾揮之不去下，央行（投資者）把資金抽離（或減少流入）歐羅資產區（並再度增加吸納美元資產）是可以預見（當然，研究部日後將繼續跟進這些數據的變化，從而確認這方面的轉變）。

最後，值得補充的是，根據IMF官方外滙儲備成分統計中，除外滙儲備外，還有很大的比重是屬於「不獲劃分儲備」（unallocated reserve,這還會包括央行不呈報及無法統計的部分），而這部分所佔的比重逐年增大，目前比重相當於整體央行儲備的43.5%；其中，新興市場國家所佔的比例更大【圖5】。

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這不獲劃分儲備的部分，背後究竟是持有什麼資產？一般估計是商品、原油或黃金等；然而，如前所述，在中短期歐羅前景未明朗，間接令美元滙價受惠，加上環球經濟可能再度放緩，商品價格亦可能同樣出現受壓的情況。央行（及投資者）會否因而在沒有其他更佳的選擇下，進一步增持美債的資產部署，值得大家留意。若如此，目前美元（及美債）反彈的時間及幅度，可能較市場預期的更長及更強。

總括而言，歐債危機發展至今，已開始演變成歐羅聯盟的存廢問題。在這金融動盪下，資金中短期持續流出歐羅區是可以預見；然而，由於歐洲危機或會拖慢環球經濟，甚至再陷入衰退，勢將同樣令商品價格前景蒙上陰影，在沒有太多選擇情況下，令美債以至美滙中短期的走勢「暫時」變得正面。

不過，讀者應當留意更長遠的發展情況。美國政府債務水平於未來數年（若非更早）將攀升至極限的水平，美元作為全球主要儲備貨幣，將難以承受無止境的貨幣及財政再膨脹。從邏輯上推斷，當上次的危機是由過度的貨幣及信貸膨脹所導致，即使今次利用更大的貨幣及信貸再膨脹手段去處理，但同時種下另一個更大危機的禍根。

在這個背景下，我們繼續看好貴金屬，尤其是黃金。黃金是混合資產。它一部分屬於商品，會受到珠寶、工業及商業產品的供求影響；另一部分屬於貨幣，特點是其硬度，意味它不能由政府印制，不是任何另一方的負債，而且是全世界都接受的。

分析員：呂梓毅