2010年5月20日
中央調控樓市的政策手起刀落，勢要令過熱的樓市冷卻下來。長遠而言，調控措施無疑對內地房產市場往後發展帶來正面積極作用，且經過是次汰弱留強後，內地房產企業將可望有更佳的發展空間。今期研究部利用不同的指標，比拚一下在芸芸內地房企中*，那些面對目前中央調控冷流有較強抵禦能力。
近日從多項渠道均可發現，內地樓市在中央的調控陰霾下大吹冷風，成交量大幅萎縮。儘管內地樓價至今仍未出現顯著的回落【圖1】，中央對房地產調控的決心路人皆見。據悉，短期內發改委甚至擬加大調控樓市的力度，看來樓價出現較顯著的回落，只是時間問題。
事實上，近日已有不少證券行先後預測內地樓價調整的幅度（5%至逾兩成）。當然，內地樓價最終會下跌多少，還須拭目以待。不過，正如上周的分析，內地樓市看似不會步入如日本房地產泡沫爆破後的「失落二十年」，畢竟中國人民的供樓負擔比率未致於當年日本人民般高，加上人口結構及城鎮化等對樓市帶來實質的支持，所以預計復元的時間將較快。
五項評價指標
話雖如此，在目前中央嚴厲打壓樓價的大環境下，內地房地產板塊勢將首當其衝，受到一定程度的衝擊是可以預見。事實上，多間內房股股價已於去年第四季率先回落，跌幅普遍較上證及國指更甚【圖2】。
在芸芸內房股中，那些會在目前打壓的冷流下有較強抵禦（存活）能力，並且在調整過後得到更大的發展空間？研究部利用五項指標，分別為Altman's Z-score、分析員平均評分**、槓桿比率（Gearing,總負債除以股東權益資本）、現股價偏離50天線百分比，以及過去三年平均股東權益回報率（ROE），把內地其中二十四間房產企業作一比拚。
要把內房股作一比較，可選擇的指標眾多，以上只是其中五項。選擇它們，主要是企業要有抵禦目前中央調控冷風的能力，能夠存活下來是重要的先決條件；故五項指標中，加入Altman's Z-score及企業槓桿比率（愈低愈佳），便可較有效評估這方面的風險。
此外，市場股價的表現，包括現股價偏離50天線百分比及分析員對其平均評分，可反映市場（分析員）對其股價的看法，以及股價是否有買盤支持（或較少沽盤）的情況；值得留意的是，股價抗跌力強（或跌幅較少），某程度可顯示它在同一板塊內屬於相對強勢股。最後，過去三年平均股東權益回報率，則可較有效反映企業的盈利能力。
在作進一步比拚前，讓我們先就Altman's Z-score的指標，作簡單的補充說明。
Altman's Z-score是用作預測企業倒閉的風險。這是由金融經濟學家兼紐約大學教授Edward Altman於1968年創立，主要是用作診斷企業健康狀況，是一個頗為有效的工具去預測企業於兩年內出現倒閉風險的機會率；根據研究，Altman's Z-score預測倒閉的可靠程度高達72%至80%。
Altman's Z-score分析倒閉
Altman's Z-score的模型是一個多項變數的程式，並且可以劃分為上市公司及非上市公司計算方法，以下是有關上市企業計算方法：
Altman's Z-Score = 1.2 x〔營運資金（Working Capital）/ 有形資產（Tangible Assets）〕+ 1.4 x〔保留盈利（Retained Earnings）/ 有形資產（Tangible Assets）〕+ 3.3 x〔稅前息前盈利（EBIT）/ 有形資產（Tangible Assets）〕+ 0.6 x〔按市場價值計量的股票（Market Value of Equity）/ 總負債（Total Liabilities）〕+0.999 x〔銷售（Sales）/ 有形資產（Tangible Assets）〕。
簡而言之，Z-score數值愈大，代表出現倒閉的機會率愈低。更精確而言，當數值等於或高於3時，企業於未來兩年出現倒閉的機會不大；數值低於1.81時，出現倒閉的機會存在。至於Z-Score 介乎1.81至2.99代表倒閉的機會率未能確定。
部分內地房產企業的五項指標迄今的讀數，請參閱附表。必須留意的是，Altman's Z-score一欄中，紅色代表Z-score分數低於1.81。此外，值得一提的是，在二十四間內房股中，沒有一間內房股的Z-score讀數是高於3***，這背後究竟有何玄機？是否反映內房股投資上過於冒進，或是有其他原因？研究部日後或另文再作討論。
另外，附表內綠色方塊代表評分／比率「最佳」首30%的企業（最佳並不一定代表數值愈大，例如槓桿比率的數值愈低代表愈佳）。
若然按這五項指標，最佳評分或比率的企業，在該項指標可獲得24分，最差的獲得1分（即綠色面積愈大代表有較高總評分，排名愈高代表愈佳），那麼最高評分的五間企業分別是寶龍地產（1238）、明發集團（846）、SOHO中國（410）、中國海外發展（688）及雅居樂地產（3383）。
客觀環境變 結果或有差別
總括而言，研究部利用以上五項指標，比拚一下在內地樓市回調的大環境下，在眾多內地房產企業中，那些「相對地」有較佳的防禦能力。當然，這五項指標未必是最佳比拚的標準，但相信這也可粗略地反映目前概括的情況。此外，值得留意的是， 以上指標是根據迄今的數據所作的比對，往後隨着客觀環境的轉變，相關的比對結果或有所差別。
分析員：呂梓毅
*由於內地房產企業的數目頗多，內文的討論主要集中在市值較大的二十四間企業。
**分析員平均評分，是根據不同分析員對其股價的投資建議，買入有5分、持有有3分及沽出有1分的準則，計算出其平均分數（評分旁側的括弧數字，代表分析員總數；資料來源自彭博）。
***目前本港地產股長實（001）、新地（016）和信置（083）Altman's Z-score分別為4.26、3.38及3.13。
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