2010年6月30日信報研究部
我們將研究觀察名單上其中一家公司——特步（1368），以決定是否在適當時候把它納入推薦名單或剔除。特步主要生產運動鞋和運動服裝，以及管理特步和迪士尼運動品牌。不過，特步商店和迪士尼運動用品店並非由特步營運，而是由一些獨立分銷商根據與特步簽署的獨家分銷協議來經營。資產輕量化經營模式生產過程並非完全由特步負責，接近90%的服裝和50%的鞋類是外判生產；也就是說，特步是採用一個資產非常輕量化的經營模式。特步未來將維持類似的架構，只會輕微增加服裝方面的產能，藉此把自產服裝的比例從10%增至20%。特步的營運模式是以製造商／品牌管理人，控制着一個零售／分銷特許經營網絡。中國運動鞋／運動服裝業的經營模式都是大同小異，只在生產部分有些不同；部分經營者擁有更少或零產能，其他則有較大比例的自產產品售予分銷商。在品牌方面，不同年齡層有不同的運動服裝選擇。內地運動服裝生產商都集中推出更多的銷售點。透過對比每方米平均營業額及銷售增長和銷售樓面面積的增長比（銷售增長除以銷售樓面增長），我們可以知道這些公司的銷售點質素如何。分銷網絡非最有效率正如我們所見，特步在這方面並非最出色。這意味該公司的分銷網絡不是最有效率。對有興趣投資特步的投資者來說，另一件有趣的事是，公司的現金持有量特別高。這些現金大部分是來自尚未使用的招股上市資金。但特步的資本開支計劃（2010年度為2億元人民幣）卻小得足以以營運現金流量來應付。管理層說，這些現金長遠將用作進行合併收購，但我們在對談中所領會的是，公司目前尚未有任何收購目標，意味這些現金最少會再留在資產負債表上一段時間。這將拖累特步的股本回報率（ROE），也就是說，該公司沒有以最有效率的方法使用資本。ROE較弱不過，由於大部分運動服裝公司都存在類似的資金囤積問題，我們可以直接比較他們的股本回報率。從股本回報率的比較，我們可以見到特步再次處於較低位置（李寧〈2331〉的資產負債表沒有太多現金，因此股本回報率比其他公司高很多）。鑒於大部分運動服裝公司的增長主要來自新銷售點的開設，投資者必須問自己一個問題──市場將於何時飽和？當然，這些品牌隨時可以走出中國進軍海外，只是它們到時將要與著名國際品牌競爭，那並非一件易事。雖然我們覺得現在仍未到飽和點，但這一天肯定會到來，而且所有運動服裝公司都正在中國各地迅速增加銷售點，飽和點可能較我們預期的更早來到。推薦名單不變有鑒於此，我們也須看看這些公司的估值，看看投資者將面對什麼風險。我們認為，計入增長率和十年隱含年複合成長率（CAGR）後，運動服裝業目前的價格充其量只可說是合理。雖然我們認為，這個行業在內地消費方面有優勢，但目前的估值過高。我們未來幾周將與其他香港上市的運動服裝公司會面，以決定把哪家公司納入觀察名單，故暫時把特步保留在觀察名單上。由於股市反彈的質素至今都不理想，我們將不會在推薦名單上加入新股份，本周將維持原有的兩個房地產投資信託基金（REITs）。分析員：高曉雷｜信報研究部
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