政經日誌: 中國經濟真的降溫了嗎？

轉載自信報

2010年7月16日

畢者推介

■黃金牛市已經持續十年，到底是氣數已盡還是方興未艾，市場眾說紛紜。羅耕在本頁的「財經DNA」以對數趨勢驗證金市有否出現泡沫。

■受惠於中央推行醫療改革，內地製藥公司近日成為市場寵兒，但估值偏高加上連串股東沽售行動卻令藥業股的短線前景蒙上陰影。35頁的「信研Express」評估利君國際（2005）的投資價值。

■新加坡錄得歷來最強勁的增長佳績，世界各地的金融市場齊齊贈興。卻其實，除了亞洲之外，其他地區實沒有興奮雀躍的理由，因為新加坡的表現是獨一無二的亞洲現象。詳見48頁「THE LEX COLUMN」。

7月15日，周四。美國零售數據疲弱，加上聯儲局調低今年經濟增長預測，一度打擊投資者情緒，惟科技股造好，美股最終微升收市。港股早段牛皮偏軟，午後受內地股市下挫拖累，恒指跌勢加劇，收市急挫305點或1.5％，報20255點，成交金額略增至556億元。國企指數跑輸大市，下跌228點或2％，收報11427點；期指更大跌372點，收報20181點，低水74點。

是日國家統計局公布經濟數據，上半年GDP同比增長11.1％，居民消費價格指數（CPI）上升2.6％，產品出廠價格（PPI）上漲6％，城鎮固定資產投資（FAI）增加25.5％。單計第二季，GDP同比增長率由首季的11.9％，放緩至10.3％，並且略低於市場預期的10.5％中位數，原因包括政府成功遏制信貸擴張，以及投資支出和房地產投機。由於經濟增長放緩，大部分投行均認為中國不會進一步採取緊縮措施，下半年加息的可能性大減，第四季度更有機會放寬部分打壓房地產的政策。

亂收死周而復始

投行對內地下半年經濟展望大同小異，而《中國證券報》在數據公布同一天，已率先以頭版社論形式，高調呼籲當局延續積極財政政策和適度寬鬆貨幣政策。以《中國證券報》「官方喉舌」的背景，既在社論中大力主張「從寬」，那便意味報章立場透露了官方取向，投行和市場對下半年內地經濟政策凝聚出一種「共識」，十分正常。

不過，大陸始終走不出一放就亂，一亂就收，一收就死這個周而復始的惡性循環，市場對政策路向的預測是否跟事實相符，暫且不作深究，更根本的問題是：內地經濟真的像許多人想像般「降溫」了嗎？

被《信壇》一位常客形容為「良心恐怖分子」的金融網站Zero Hedge，於內地公布上半年經濟數據同一天，適時地引用了惠譽發表的報告（評級機構的意見也非一無是處，尤其當利益不涉及美國時），指出內地銀行把貸款重新「打包」，成為「非正式證券化投資產品」（informal securitized investment products），既把貸款的真正規模隱藏起來，同時扭曲了內地銀行的信貸數據，令市場大大低估了貸款增速和規模。若把此等非正式證券化產品計算在內，惠譽估計，中資銀行上半年新發放的人民幣貸款淨增長約5.9萬億元，較官方公布的4.6萬億元高出近三成。

另一邊廂，社科院專家最近對內地家庭的電錶讀數進行調查，發現國內城市的空置單位數目高達六千四百五十萬個，相當於美國全國空置單位總數五倍有多！內地炒家對房屋空置等閒視之，存在於中國樓市中的泡沫，也許真的如人民銀行貨幣政策委員會委員李稻葵早前所言，嚴重程度較金融危機前的美國有過之而無不及。

中國政府以「放」、「收」應對「亂」、「死」，但從一些「良心恐怖分子」以至官方智囊對內地經濟狀況的質疑來看，恐怕連「斷症」也不易為。

農行（1288）A股率先在上交所「啟航」，這宗集資金額大得驚人的IPO，上市首日並未如證券界所料，較招股價有半成至一成的升幅。若非承銷商傾盡全力護航，這艘「航空母艦」首天掛牌恐怕即變成「潛水艇」。農行A股以全日最高價2.74元人民幣開市，較發行價2.68元僅高出2.2％，整天在2.69至2.74元水平拉鋸爭持，收報2.7元，較招股價微升2分或0.7％。

值得一提的是，農行首日表現不僅令投資者失望，在四大國有商業銀行中亦敬陪末座，工行（1398）上市首日升5.1％，中行（3988）及建行（939）首天升幅更在二成以上【農行及其他內銀股掛牌首日表現見附表】。

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本報作者鐘林周四在其「中國股市」專欄中提到，農行IPO有「四冷」與「四熱」，即大股東冷，管理層熱；境內冷，境外熱；市場冷，媒體熱；投資者冷，發行及承銷商熱。從農行A股「首航」走勢來看，此說雖不中亦不遠矣。

農行H股接着登場，香港公開發售部分僅錄得4.87倍超購，一手中籤率百分百，一人一手永不落空，是熱是冷，已彰彰明甚。彭博預測中位數顯示，農行H股首天掛牌將較招股價3.2元升約半成，但從暗盤價周四最多升2.8％觀之，H股重蹈A股覆轍機會不低，投資者只好寄望管理層兌現農行不會跌穿發行價的「承諾」。

往事只能回味

美國經濟是脹是縮？亦幻亦真。事實是，聯儲局中人亦看不清摸不透，於是你一言我一語，意見分歧益發明顯。3月份，議息聲明雖強調將維持超低利率一段長時間，但卻表明經濟已呈現加快增長迹象，語調趨於樂觀。然而，6月底議息後，聯儲局口脗轉為悲觀，市場也彷彿嗅到一點不對勁的味道。會議紀錄周三晚公開，聯儲局一年來首次下調經濟預測，把2010年GDP增長範圍調低0.2個百分點，2011年則調低0.3個百分點。部分決策者認為，短期通脹正處於下行狀況，但毋須改變現行貨幣政策；亦有小部分決策者認為，美國仍面對通縮風險，須考慮推出新一輪刺激措施。至於中期經濟前景，公開市場委會員中有人說通脹存在升溫風險，有人則不以為然，四字記之曰：莫衷一是。

美國人是不是仍在眷戀過去二十年的黃金歲月？高槓桿，任意消費，天地再大，錢使了再算，樓買了再講。大家都寄望經濟有朝一日回復舊日高增長、低通脹的足迹。公開委員會又點睇？決策者認為，經濟要恢復昔日光景，需時五至六年；怕只怕，五、六年亦未必可以如願。

債王格羅斯（Bill Gross）近日再翻叮他的「新常態」（New Normal）論調，即未來經濟增長只會維持在約2％，失業率則持續企於高單位數水平，美國在全球經濟的重要性逐漸降低，投資回報平庸至極。David Rosenberg這個大淡友說得更盡，直指目前9.5％的美國失業率，不過是統計學上的假象；若把就業不足率（例如渴望全職工作卻只能靠兼職或臨時工餬口的人）也納入統計之中，失業率將上升至16.5％水平。

未來一年如何也難知，何況五年？

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