2010年6月21日 星期一

各國合作力阻雙衰退

2010年6月21日

投資者筆記

曹仁超





6月20日,周日。中國人民銀行宣布推動人民幣滙率機制改革,但強調唔會進行一次性重估調整,堅持以市場供求為基礎,並參考一籃子貨幣進行調節。另一方面,攞命陳則話人行有望响下個月放寬個人人民幣資金跨行轉賬的限制,香港計劃在7月份與內地修訂完成人民幣清算協議,在協議修訂完成後,港資銀行就可以响香港推出人民幣計價的保險、證券和基金產品也。

1930年代衰退難重演

美股自去年4月至今年3月上升,到底是熊市反彈還是另一個牛市開始?目前坊間仍在不斷爭拗。有了1930年代經驗,各國政府正通力合作去防止雙衰退來臨(即阻止Double-Dip出現)。各國應不會採取1930年代的beggar thy neighbour政策(即透過貨幣眨值提升自己國家產品出口競爭力,再透過入口關稅提升令外國貨不易進入本土市場)。今天有了IMF、WTO、G20等國際組織,應有能力阻止全球雙衰退出現。

不過,美國銀行向私人貸款增長率由2004年最高峰的19%,回落到2007年金融海嘯前後的8%,金融海嘯後的2008年底增長率更只有2%。去年美國政府推出量化寬鬆政策後,政府貸款急升,但私人貸款仍然回落。資金從美國流出,不少流向歐洲及東南亞。今年歐豬五國主權債券出事,令資金又回流美國,進一步推高美股。今年4月以後又如何?

經過三十年大量動用信貸,美國消費者已到了徹底消耗的階段,無論如何刺激亦振作不起來。美國商業部資料顯示,5月份零售數字已出現下跌。根據AAII(American Association on Individual Investors)資料,5月份看好者只佔30%(4月份41%)、看淡者佔51%(4月份34%),此乃5月股市大跌的理由,因不少人加入sell in May行列。索羅斯認為,第二次衰退已開始,世界經濟正重演1930年代情況(但我老曹不同意,因為今天各國政府已緊密合作,再非各自為政,應可避免第二次衰退出現,但亦無法大好)。


克林頓時代的美國勞工部長Robert Reich認為,目前是經濟大升後的調整,被一般人誤認為「雙衰退」。不過,美國、英國、愛爾蘭、希臘及其他歐洲國家過去十年借貸太多,出現調整十分正常,但不代表另一次衰退出現。

凱恩斯理論可能已到達終點(政府不能發更多的債去醫治經濟衰退)。今年第一季美國家庭減債2.4%,商界亦沒有增加負債,只有政府增加負債4.3%(1929年美國總負債是GDP 185 %;2008年是GDP 364%)。美國今年5月份M其實下降了5%。

過去十年,美國政府透過將利率降至極不合理水平,加上讓美元滙價回落刺激經濟,這效應到2010年已經消失,之後是否疲不能興?過去二十年日本透過政府增加開支去支撐經濟,到2009年,日本政府負債為GDP的218.6%,是OECD中最高,上周新首相說日本正面臨類似希臘的危機。可以說,舊世界中三大經濟引擎(美國、歐洲、日本)無一不死火,單靠印鈔可頂得幾耐?歐洲各國正面對主權債券問題,美國同日本仍可捱多少時間?何況美國已經歷2000年科網泡沫、2007年金融海嘯,虛耗甚巨,又能否受得起第三次打擊?

1970年代美國政府缺乏好領袖,令美元滙價狂跌、失業率上升,而油價及金價狂升,直到1980年列根上台,美國才重建國際領導地位。1990年代日本政府亦進入缺乏領袖的時代,令日本經濟陷入二十年衰退。2000年殊仔上台後,美國政府再次陷入缺乏領導地位的時代。令人擔心的是,2010年歐盟亦陷入四分五裂。

至於香港,自1997年主權回歸後同樣缺乏領袖,令香港社會搞到一鑊泡……。無論採用何種制度,最後的決定性因素還是「人」。香港至今仍見不到真正領袖人才出現,擔心香港未來經濟仍是拖拖拉拉,未能更上一層樓。領袖人才十分重要,所有大企業在建立初期均需要一個擁有領導才能的人,所有國家興起初期亦是一樣(同樣理由,一個人的破壞力亦可以十分大)。香港真正的領導人才究竟何時出現?

中國資產泡沫縮小但通脹上升

根據國際結算銀行估計,美國結構性財赤已由2007年佔GDP3.1%上升到2010年的9.2%。政府支持房利美及房貸美等半官方機構的貸款,阻止房價下調幅度進一步擴大,但此舉令政府負債大增。1980年代開始美國政府透過刺激房價去振興消費,令GDP高增長的時代早已結束。至於中國樓市,花旗集團Alan Heap認為,中國房地產只是Slowdown(放緩),不是Meltdown(溶解)。這是中美房地產目前最大分別。

2008年起中國經濟進入轉型期,人行自去年8月開始抽緊銀根,此乃去年8月至今上證指數回落的理由。香港經濟1981年進入轉型期,至1984年大致上完成,前後共三年。反之,1990年起台灣經濟進入轉型期,不如香港幸運,香港可受惠於中國改革開放政策,令消費市場、房地產及金融業大幅受惠,但至今台灣經濟好也好不了,壞也壞不了。中國內地又如何?今年5月中國出口仍較去年同期升48.4%,面對歐羅跌價、工資大升,中國的強勁出口仍可維持多久?例如紡織業已由中國移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。


「上海is a city for tomorrow,香港is a city for today,紐約is a city for yesterday」。中國在經濟成長過程中必然出現一個泡沫跟一個泡沫,例如股市泡沫及樓市泡沫,情況有如1970年至今的香港,1973年恒生指數曾見1700點,1974年12月低見150點。1981年太古住宅樓價1100蚊一呎,1983年跌至600蚊一呎。中國正面對工資急速上升期,未來中國不再是廉價產品供應國。

值得注意的是,中央對房地產態度上改變,將影響未來房價預期,包括貸款優惠政策可能按時到期退出,以及可能出台的物業稅及擴大土地供應。從這點看,未來中國樓價將有較長日子穩定期。

另一方面,中國通脹壓力仍在上升,發改委公布第二季度水、電、油、天然氣價上升,而今年徵收資源稅如箭在弦,亦將推動資源價格上漲,加上勞動成本亦同步大升。

踏入2010年,中國資產泡沫在縮小,但通脹壓力在上升。至於人民幣滙率及利率,認為不宜出現太大改動。中國經濟轉型,除了可參考1981年到1997年香港經濟轉型期外(當時香港轉型期剛好配合內地改革開放及美元利率回落,所以極之成功),亦可參考台灣自1990年起的經濟轉型期。台股指數由1985年8月3日636點升至1990年2月10日12495點,升幅達十八點六倍(大大超過1974年12月恒指由150點上升至81年7月17日的1810點、升幅十一倍),較上證指數由2005年6月998點升至07年10月19日的6124點、升幅五點一倍大得多。不過台股指數由1990年高價回落到93年1月9日3135點、跌幅74.9%,亦大於上證指數由2007年10月跌至08年10月31日的1664點、跌幅72.8%。其後台股出現三個上升浪,一直升至1997年4月12日8758點才結束。未來上證指數走勢是否如此?1991年台灣政府提出《實施促進產業升級條例》去推動經濟產業轉型,並提出「六年計劃」以令台灣製造業達世界先進水平。2008年底北京政府推出以內需為主的經濟,並向市場注入4萬億元人民幣資金帶動基建項目,情況同1991年台灣政府近似。上證指數由2008年10月31日1664點升至09年8月7日3478點完成第一個上升浪,第二個上升浪估計由今第三季開始(請參考台股1993年至1997年走勢)。

1990年代台灣政府協助先進產業發展,主要是電子信息業。中國這次轉型,則以消費、房地產及金融業為主。台灣股市自1993年起的上升潮一直維持到1997年,前後共五年;上證指數由2008年11月起步,是否可維持到2013年?1991年台灣經濟轉向電子信息產業為主,中國則轉向內需為主,因為中國內需市場龐大。2008年台灣國民黨上台後,與北京的關係改善,令台北市樓價升完又升,但今天台北市樓價較上海還便宜,上升空間很大。2008年下半年我老曹亦去過台北睇樓,只是港人在台北置業的手續很繁複而告吹,但台北市樓價仍可看好。

今天一般人只會強調高樓價之害,而不說高樓價之利:一、房地產升值帶動各行各業上升。二、政府稅收增加,可用於福利開支。三、樓價上升,令市民「身價」上升,增加消費。四、刺激股市上升。

任何事物皆有利有害,只視乎你是受益人還是受害人。

摩根大通報道,美國人消費佔全球消費市場由2000年的36%降至2010年27%,新興市場消費則由2000年佔全球消費市場22%升至2010年34%。此消彼長情況已持續十年,估計未來十年消費增長70%來自新興市場,其中40%來自中國同印度。例如可口可樂目前75%銷量來自美國以外國家,去年印度銷量升29%,北美洲則下降。又例如Mittal在1990年是很少人知道的印度鋼鐵廠,今天已是全球最大。聯想(992)在1990年只有很少人知道它的名字,今天已是全球四大PC生產商之一。比亞迪(1211)2008年9月每股7元,十八個月後每股市值見80元!此消彼長例子數不勝數,未來投資主力應集中在中國。

去年日本貧窮人口佔人口總數15.7%、美國佔總數17.1%,香港特區政府沒有上述數字。本港本年度財政預算案指出,本港就業人口三百五十多萬,須付入息稅者只有一百四十萬,即本港月入9000元或以下的人口高達二百一十萬,打工仔中60%是中低收入人士。以此推算,本港貧窮人口佔香港人口總數應在30%或以上,因年收入40萬元或以上的打工仔僅三十七萬多人,只佔打工仔總數10.68%。香港堅尼系數已升至0.53水平,代表香港貧富兩極化已極之嚴重,造成社會不和諧。


耐心等待另一低點出現

Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市,以及2008年11月至2009年11月的升市,你有沒有隨波逐流?有智慧不如趁勢,今時今日必須耐心等候另一低點出現。

杜氏理論不完美,艾特略波浪理論不完美,移動平均數理論一樣不完美。事實上,所有分析都不完美,包括我老曹的分析在內,如要在我老曹的分析中找錯處,一如鄧小平所講:新疆姑娘十八條辮子(任抓)。我老曹只是一位資深分析員,並非什麼股神,面對未來,亦只可利用許多假設去協助分析。任何人都會睇錯市,只要不是死牛一邊頸(死不認錯)便可,以免讓小錯變成大錯。如要求我老曹的分析永不出錯,對不起,請另找高明。善意的批評我老曹十分感謝,至於無理取鬧我老曹一概不理。

波浪大師Robert Prechter認為,美股自2000年起已進入熊市(而非2007年10月,有關理由我老曹早在5月提及)。他並認為,2008年起雖然各國政府大印鈔票,但OECD國家仍逃不出通縮的命運,理由是信貸機構在減少貸款,原因是過去呆壞賬大增。過去八年聯儲局兩次將利率降至接近零,令借貸成本極低,另創造了1.5萬億美元新資金,才令2003年至2007年出現復蘇及2009年出現反彈!許多人擔心各國央行如此大幅增加貨幣,消費物價指數及利率必定大升,但上述預測全數落空;反之,出現類似1990年日式衰退的機會則大增。

Prechter指出:

A.自2000年起,美股已停止上升。

B.自2006年起,美國房地產停止上升。

C.自2008年起,商品價格亦停止上升。

最近一次(2009年)的再膨脹(reflation),是戰後以來信心最弱的一次,甚至連短期牛市亦無法製造出來,更擔心這次反彈市已於今年4月份結束。現在美國如再印新鈔票,可引發債市崩潰;如停止供應新鈔票,通縮很快便來臨。前者可令金價狂升,後者則令金價亦面對回吐壓力。請小心未來金價走勢。





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