2010年6月30日 星期三

特步面對內地運動服裝市場快飽和

2010年6月30日

信報研究部






我們將研究觀察名單上其中一家公司——特步(1368),以決定是否在適當時候把它納入推薦名單或剔除。


特步主要生產運動鞋和運動服裝,以及管理特步和迪士尼運動品牌。不過,特步商店和迪士尼運動用品店並非由特步營運,而是由一些獨立分銷商根據與特步簽署的獨家分銷協議來經營。

資產輕量化經營模式

生產過程並非完全由特步負責,接近90%的服裝和50%的鞋類是外判生產;也就是說,特步是採用一個資產非常輕量化的經營模式。

特步未來將維持類似的架構,只會輕微增加服裝方面的產能,藉此把自產服裝的比例從10%增至20%。

特步的營運模式是以製造商/品牌管理人,控制着一個零售/分銷特許經營網絡。

中國運動鞋/運動服裝業的經營模式都是大同小異,只在生產部分有些不同;部分經營者擁有更少或零產能,其他則有較大比例的自產產品售予分銷商。

在品牌方面,不同年齡層有不同的運動服裝選擇。內地運動服裝生產商都集中推出更多的銷售點。透過對比每方米平均營業額及銷售增長和銷售樓面面積的增長比(銷售增長除以銷售樓面增長),我們可以知道這些公司的銷售點質素如何。

分銷網絡非最有效率

正如我們所見,特步在這方面並非最出色。這意味該公司的分銷網絡不是最有效率。

對有興趣投資特步的投資者來說,另一件有趣的事是,公司的現金持有量特別高。這些現金大部分是來自尚未使用的招股上市資金。但特步的資本開支計劃(2010年度為2億元人民幣)卻小得足以以營運現金流量來應付。

管理層說,這些現金長遠將用作進行合併收購,但我們在對談中所領會的是,公司目前尚未有任何收購目標,意味這些現金最少會再留在資產負債表上一段時間。

這將拖累特步的股本回報率(ROE),也就是說,該公司沒有以最有效率的方法使用資本。

ROE較弱

不過,由於大部分運動服裝公司都存在類似的資金囤積問題,我們可以直接比較他們的股本回報率。

從股本回報率的比較,我們可以見到特步再次處於較低位置(李寧〈2331〉的資產負債表沒有太多現金,因此股本回報率比其他公司高很多)。

鑒於大部分運動服裝公司的增長主要來自新銷售點的開設,投資者必須問自己一個問題──市場將於何時飽和?

當然,這些品牌隨時可以走出中國進軍海外,只是它們到時將要與著名國際品牌競爭,那並非一件易事。

雖然我們覺得現在仍未到飽和點,但這一天肯定會到來,而且所有運動服裝公司都正在中國各地迅速增加銷售點,飽和點可能較我們預期的更早來到。

推薦名單不變

有鑒於此,我們也須看看這些公司的估值,看看投資者將面對什麼風險。

我們認為,計入增長率和十年隱含年複合成長率(CAGR)後,運動服裝業目前的價格充其量只可說是合理。雖然我們認為,這個行業在內地消費方面有優勢,但目前的估值過高。

我們未來幾周將與其他香港上市的運動服裝公司會面,以決定把哪家公司納入觀察名單,故暫時把特步保留在觀察名單上。

由於股市反彈的質素至今都不理想,我們將不會在推薦名單上加入新股份,本周將維持原有的兩個房地產投資信託基金(REITs)。

分析員:高曉雷

|信報研究部






放大圖片





放大圖片





放大圖片





放大圖片





放大圖片






放大圖片





放大圖片





放大圖片




Digg Google Bookmarks reddit Mixx StumbleUpon Technorati Yahoo! Buzz DesignFloat Delicious BlinkList Furl

0 意見: on "特步面對內地運動服裝市場快飽和"

張貼留言