2010年5月31日 星期一

金融改革難降服華爾街大鱷

2010年5月31日






投資者筆記

曹仁超







5月30日,周日。恒生指數由2008年10月27日10676點升至2009年11月18日23099點,如調整前升幅38%可見18378點,即恒指近期回落幅度仍然在調整範圍內,並不是另一熊市開始。短期大市仍在19000點至23000點上落。

上證綜指下調幅度已超過前升幅50%,牛市中最大下調幅度可以是前升幅61.8%,即2269點才是決定A股牛熊市關鍵。5月21日的2481點是否牛市一期調整最低位?答案是不知道,因為牛市一期調整幅度可以是前升幅38%、50%甚至61.8%,目前仍未超過61.8%。

道指2000年已進入熊市

美國M3(聯儲局已沒有正式公布)於過去三個月由44.2萬億美元下降至13.9萬億美元,相等於年率9.6%,上述跌幅媲美1929年至1933年。IMF警告,明年美國公眾負債將達GDP 97%,並擔心2012年超過100%危險水平。目前超過八百萬美國人處於失業或半失業狀態。美國十年期債券又重返3.16厘,相等於2008年10月金融危機前水平,Sell In May每兩年靈驗一次,6月應否Go Away?香港樓價5月開始進入回落期(每上升七年、回落兩年的地產周期又再生效),香港GDP高潮於今年第一季,升幅再次出現回落但不是Double-Dip,只是升幅減慢。今年第一季美國GDP增長3.2%(去年第四季5.6%),根據Conference Board的領先指標,美國GDP增長已在放緩。

許多人以為「減息樓價升、加息樓價跌」,但事實並非如此。香港樓價升幅最大時期是1976年至1981年,由每呎300元升至1200元,升幅達300%,同期亦是本港利率大幅上升期;反之,香港樓價跌幅最大時期是1997年至2003年,亦是港元利率回落期。

聯合國研究各地樓價升幅最大時期是,當地人均收入從每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中國正開始進入此階段,難怪內地樓價升幅如此大;反之,如日本及美國等人均收入超過每年35000美元,樓價反而進入回落期。2009年香港人均收入已達每年30000美元,未來樓價如何?

過去十年美國利用美元貶值,令我們產生錯覺,以為美股仍處牛市。如用金價畫道指,可清楚見到道指自2000年起已進入熊市【圖】。1999年一股道指可換四十四點八盎斯黃金,今天只能交換八點五盎斯黃金,可見跌幅有多大。即使以美元計,標普五百指數仍較2000年3月24日低30%,納指低55%。美國已經過Rubicon、進入The river of no return。政府正以「不存在的錢」去支撑眼前經濟,令美股出現V形反彈,消費者以為他們又可恢復過去三十年所養成的借錢消費習慣。但歐洲主權債券危機告訴我們,政府不是萬能的。





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做Trader不做賭徒

Debt-Financed Everything!1980年以後,美國政府透過發債去保持經濟繁榮,令今天聯邦政府負債12萬億美元,相當於美國GDP 84%。上述情況可維持多久?當CDO(Collateralized Debt Obligations)變成有毒後,於2007年10月引發金融海嘯。2009年3月由政府發債去購買有毒CDO,最終結果是否連政府亦毒發身亡?

中國乃新興市場,近年卻面對資金泛濫,情況同過去三十年香港相似,泡沫一個接一個形成及爆破。如何利用泡沫去壯大自己,以及逃避倒塌時所帶來的損傷?1980年至今的香港人既要逃避1981/82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌,同時要利用這些泡沫去壯大自己。

1971年自美元同黃金脫鈎後,紙幣購買力不斷下跌。如何從中獲利?七十年代揸金、1982年至1997年揸樓、1998年至2007年揸股、2009年揸資源股、今年又如何?應該學做Trader不做賭徒(太多人做了賭徒仍不自知,例如2000年買科網股、2007年買金融股或Accumulator)。

內地股市已有一億二千四百萬個投資戶口,是全球最多投資戶口的股市。內地股市總值相等於GDP 53%或總貨幣31%,市價是賬面值二點五倍,以過去中國股市水平來看,已進入偏低期。2009年8月中央為對付房地產泡沫而抽緊銀根,結果內地樓價未跌,但股市先大跌,理由是內地股市表現有點似科網股,由於流通量少,散戶人口眾多,一旦出現上升往往是非理性,一旦回落同樣出現你沽我沽。2007年10月內地股市由6000多點跌至1700點後,內地有錢人對股市戒心十分大,這次他們寧可投資房地產而不再投資股票,因為2007年10月至2008年11月股市下跌70%,樓價才回落30%。內地股市缺乏富戶支持。2003年至2007年A股升幅大於道指,但2010年十分有趣,內地A股跑輸道指。上述代表什麼?因為中國GDP升幅大於美國很多,A股跑贏道指十分正常,跑輸才不正常。

美國股市的V形反彈於今年4月完成,恒指估計仍於2009年11月高位至2010年5月低位之間徘徊。最後擺向哪一方向?便看A股如何完成牛市一期尋底後才知道。2009年8月A股最先回落,到11月恒生指數才回落,兩者相差三個多月,至於美股要到2010年4月才開始回落,令A股已成為領先指標,美股反而成為落後指標。估計中國通脹率高峰期於今年第三季出現,美國CPI升幅於4月已放緩,5月已結束長達十八個月的美國Zero Coupon債券回落期,即是說債券投資者認為未來美國通脹率又再次回落(而非上升)。三十年期長債於5月份上升15.2%,代表十九隻商品的CRB指數於2010年至今則回落11.3%。我們已進入低通脹、低利率、低GDP增長率及高失業率期(尤其是年輕一代)。

2008年發生金融海嘯後,中國政府決心把中國經濟由出口導向轉為內需帶動。2008年11月在政府大量投資基建帶動下,引發一線城市樓價狂升,因未來十至十五年中國將產生二億到四億中產階級人口,所產生的住屋需求壓力十分大。1978年前,中國是沒有房地產市場的,1978年至1998年的內地地產交易十分有中國特色,真正以西方地產交易方式進行交易,由2003年才開始。可以說內地房產剛完成第一個七年上升期(2003年至2010年),估計有兩年調整期才進入另一個七年上升期,情況有如1967年到1997年的香港,本港樓市亦是以「七上二落」方式上升。

各位還記得人們去年在爭拗何時銀行加息嗎?去年我老曹強調,加息時間表較一般人估計遲出現,而且幅度不大。理由是MZM(Money of Zero Maturity)自2009年3月起並沒有上升;M2自2009年3月至今,升幅亦極之有限;至於M3由2008年年中開始至今更大幅回落,由17萬億美元下降至12.5萬億美元,減幅達26%(2001年至2004年那段日子只減少18%),即美國2008年至今面對另一次信貸收縮期,情況較2001年那次嚴重。單單依賴政府的量化寬鬆政策仍不足以對抗,情況有如熱空氣遇上冷氣流形成風雨交加後,最後冷氣流才是主流。

第二次衰退期未出現

上次出現利率倒轉(短息較長息高)期是2006年,一年後的2007年便出現金融海嘯。利率倒轉至今仍未出現,代表第二次衰退期在可見將來仍不會出現,未來日子仍是Not too good, not too bad(好也好不了,壞也壞不了)。2008年金融海嘯期間,格蛇仍不肯承認因為他的寬鬆貨幣政策,製造了金融危機前的環境。去年3月美國政府利用寬鬆政策製造出來的短暫經濟繁榮期,卻令很多人相信全球經濟已復蘇,再沒有人談論今天的標普五百指數仍較十年前低。2000年初標普五百指數內的科網股平均P/E是未來十二個月純利的九十倍,較當年標普五百指數平均P/E高出二點五倍。今天科網股平均P/E只有十六點五倍,反較標普五百指數平均P/E低10%。今天年輕新一代不少並不知道Atari遊戲機(食鬼遊戲發明者)是什麼,至於Lotus 1-2-3(軟件)及Q1(個人電腦生產商)又有多少人知道是什麼?取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事幾番新。

分析員都知道股市、衍生市場、債券、外滙、黃金及房地產是互相影響,一個地區或國家的市場又可影響其他地區或國家市場的表現。但每一個分析員只擁有有限度的前景展望能力(最精明的分析員亦只能估計未來三個月方向,沒有一個人可擁有三百六十度視野),甚至政府亦沒有神仙棒可指揮一切。我們只能用智慧取代貪念與恐懼,制訂投資策略總勝過做盲頭烏蠅。作為投資者必須嚴守紀律、捕捉機會、逃避風險、不可死牛一邊頸(勇於認錯)、隨形勢改變而改變自己看法、收起自己的傲慢與偏見,以及一旦形勢不利及時止蝕離場,有時更要逆向思維,因大部分專家的分析皆受市場氣氛影響──見好睇好、見淡睇淡。

1997年8月以後,我們已不能正正經經地做一位投資者,只能做Trader,聰明點更成為市場內的Punter。Rentier已取代投資者地位,理由是香港在改變中、美國在改變中、中國在改變中及全球在改變中。一個透過美國大量消費,再透過槓桿把作用放大,去帶動全球經濟增長的遊戲正在結束,利用房地產漲價去創造財富效應的環境正在結束(The Beginning of the end)。最先是日本,然後是香港,2006年是美國、2007年是英國……去槓桿化的威力引發2007年10月到2008年的環球金融海嘯,2009年在全球政府力托下,經濟出現小陽春,2010年4月起面對「歐豬五國」問題,我們又一次面對創造中的破壞。

過去二十年我們面對一個又一個的債務危機。從日本泡沫爆破、墨西哥危機、亞洲金融風暴、長期資本管理公司出事、科網股泡沫爆破、美國信貸危機……每一次皆透過聯儲局降低利率去度過。2008年年底利率見0.25厘後已減無可減,2009年3月美國政府只有推出7000億美元量化寬鬆政策,2010年5月面對「歐豬五國」危機,歐盟推出7500億歐羅的「TARP」。結果又如何?

奉公守法及量入為出的好人成為金融海嘯下的受害者;反之,華爾街內的年輕神童(或「搞屎棍」)卻賺到盤滿缽滿。美國早前通過的金融改革方案可以改變上述情況嗎?政治家是不會認真對付華爾街內的神童,因為他們是政治捐款者。高盛證券等在方案通過後股價不是已止跌回升嗎?




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